A股乍现估值驱动型牛市

　　□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　周三大盘创出1855.89点的新高，成交量有所缩小。我们认为，国际油价下跌、中国经济增长等因素都对本轮牛市起到相当重要的驱动作用。当前投资者需要立足长远，备战跨年度行情。虽然预测目标已经达到，但我们短期内不改变6个月内大盘目标位1850—1950点，对应市盈率为22—23倍的估值和预测。

　　油价下跌成股市长期利好

　　从深层次看，长期内原油价格趋势受供需基本面多种因素的影响。而短期 内原油价格受国际政治形势、异常气候、世界特别是美国原油汽油库存、欧佩克产能调整计划、原油季节性需求变化以及国际投机基金等诸多因素影响。虽然原油价格在短期内难以预测，但是市场已经普遍预期国际油价中长期将处于低位，对证券市场向好的预期进一步明确，有利于中长期牛市的延续。

　　目前，市场仍然对欧佩克宣布削减日产量120万桶的执行能力表示怀疑，而由于市场预计美国本周即将公布的原油库存数据将上升，从而大大缓解了交易商对石油供应的担忧。数据显示，目前美国原油库存仍较近5年平均水平高出14%，而美国东海岸等地区气温出现回升，更使得取暖油期货价格近期降到15个月来的新低，天然气期货价格降到年内最低水平。在这种情况下，香港恒生指数已经创出18494.95点的历史新高。相对于恒生指数而言，由于目前A股距离历史新高尚有不小的距离，因此牛市才处于初始阶段，后期还有相当的上升空间。

　　经济增长推动牛市向纵深发展

　　从国内方面看，在油价下跌的背景下，受消费等因素的拉动，中国经济发展趋势十分良好，将从另一个方面助推A股牛市向纵深发展。

　　今年1—3季度我国居民消费增长提速现象明显，预计4季度，居民消费增速还会继续提高，全年增幅将达到13%—14%左右，A股市场长期向好态势比较明显。进一步分析，促进消费需求增长的有利因素有：居民收入不断提高、工资和投资收入不断增加、社会保障提高等，居民消费有望实现跨越式增长，意味着中国A股市场的牛市还将延续。

　　我们注意到，十六届六中全会对构建和谐社会作出重要决定，提出“补低、扩中、调高”的分配体制改革策略，这将会在增加中低收入居民收入和提高社会保障、增强社会消费需求方面，起到积极促进作用。到8月末，城镇居民家庭每百户拥有汽车同比增加0.92辆，而拥有自行车却同比减少2.58辆。我们认为，在我国人均国民收入突破1000美元，部分城市居民生活已达中等发达国家水平后，消费需求必将会出现跨越式增长，带动中国经济稳健增长，A股长期牛市呼之欲出。

　　外贸方面，由于存在美国经济降温、国际市场对中国商品需求减弱，以及国家调整

出口退税、限制部分商品出口等不利于出口增长的因素，对外贸易出口增幅将会有所减缓。同时，由于存在

人民币升值，国内汽车、石油消费需求不断增加等有利于进口增长的因素，对外贸易进口增速将会略有提高。在进口增加和出口减少共同作用下，贸易顺差将会有所减少，但整体上不会改变中国经济的增长大局，我们估计牛市将持续到2007—2008年。

　　立足长远备战跨年度行情

　　从市场的角度看，在中国经济长期繁荣的背景下，经济周期性波动风险降低，微观经济潜在增长率日益提高，将驱动中国股市持续甚至加速上升， A股市场的长期目标位应该在2000点以上。但考虑到估值预测的稳定性和时间性，我们短期内暂不改变6个月内大盘目标评级为1850—1950点，对应市盈率为22—23倍的估值和预测。

　　直观而言，目前A股市场的估值水平大约为20倍(扣除亏损后)，优质公司的估值水平不过15倍左右，估值动力预计仍可推动中国资产、特别是A股市场的估值在未来两到三年之间上升50%以上，达到25—30倍的水平。而我们认为这一水平只是反映了中国经济的远期增长前景，并不真正意味着估值泡沫。事实上，本文所述的每一个因素都可单独推动中国股市产生行情，而在这些因素共同作用下，A股市场的估值驱动型牛市有相当大几率进一步发展成为估值繁荣型牛市。这比较可能出现在长期牛市的末期，并且需要一定的时间与条件，例如中国经济长周期繁荣与股市长周期繁荣之间的正反馈效应、人民币升值速度失控导致中国资产估值快速上升、投资者的情绪高度自信而狂热，等等。我们判断，本次行情将是A股历史上第一次估值驱动型牛市，持续时间可能大大超出市场预期，目前尚处于初始阶段，更大的行情值得期待，不排除出现跨年度行情的可能性。

　　综合判断，油价下跌和经济增长将使得本轮A股行情可能成为一次全面牛市，大多数行业中的龙头公司均面临较好的成长前景。基于大部分

股票涨幅巨大的现实，我们认为目前应该寻找估值相对低的行业和个股，特别是部分估值尚在15倍以下的龙头公司，包括钢铁、电力、机械等大宗投资品和大市值股票，可能在后期面临一定的超额收益机会。

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