银泰财技

　　银泰暴露出控股鄂武商A的真实意图是在股改之后，这使武汉国资失去了一个非常有利的反收购时机

　　上海胜道投资咨询有限公司/文

　　商业股历来为兵家必争之地，继金鹰集团举牌南京新百(600682.SH)、江苏雨润举牌南京中商(600280.SH)之后，位于武汉的鄂武商A被纳入资本大鳄银泰系的视线 。2005年以来，中国银泰通过浙江银泰百货有限公司(以下简称银泰百货)、武汉银泰商业发展有限公司(以下简称武汉银泰)，接连展开了对百大集团(600865.SH)、鄂武商A等商业类上市公司的收购行动。

　　全面剖析现在进行时的鄂武商并购案，从中我们可以全面了解银泰系高超的财技，亦可以提炼出全流通时代国资管理的些许启示。

　　为什么是鄂武商A

　　在控股百大集团的图谋未果后，银泰系为什么将商业帝国的下一个目标放在了鄂武商A上呢？

　　银泰百货战略发展的需要

　　为应对国内

零售业的激烈竞争，以及国外零售业大举进入中国市场的新形势，进一步确立银泰百货的行内领先地位，银泰百货将按照"积极参与重组国营百货店，有条件开设新的百货店"的战略发展方向，通过自营式发展和投资式发展，打造商业旗舰，发挥规模经济，使银泰百货成为中国一流时尚连锁百货集团，并在亚太地区有一定影响力的地区零售龙头企业。

　　对于银泰来说，自己买地皮建商场的速度显然太慢，因而更愿意选择通过兼并收购快速扩张，在重要核心城市占据控制稀有的最佳商业网点，创造无法复制的竞争优势。鄂武商A是湖北省最大的商业上市公司，亦被称为“中国商业第一股”。入主鄂武商A，即可迅速夺得当地商业霸主地位。　

　　鄂武商A价值低估

　　鄂武商A处于武汉4大零售龙头企业之列。鄂武商A旗下拥有5家百货门店,自有商业物业经营面积27万平方米，其中的3家商场位置连成一体，构成武汉最重要商圈——汉口商圈的核心。此外，还拥有29家连锁超市(主要为5000-7000平方米的大型仓储店)以及 1家电器连锁企业。公司在2005年中国零售企业销售100强中排名第 27位。

　　鄂武商A作为两市首家上市的百货类公司,在传统商业业态面临巨大挑战的市场环境下,鄂武商A积极转变经营战略,演绎了独特的商业经营模式,其经营的武汉广场、武汉商场和世贸广场已成为武汉市最大的购物中心群。目前,拥有购物中心、量贩连锁超市、家电连锁三大战略平台，公司旗下的武汉广场，多年来位居全国单体零售商场效益头名。

　　2004年新管理层上任后，即在当年把坏账一次性提足，造成当年年报巨亏。但鄂武商A从那时候起，就开始“干净”了。相对应的，账面利润大亏的鄂武商A，二级市场也是大跌。2005年4月22日，鄂武商A的股价跌到了2.02元。但在普通投资者眼中的亏损公司，却成为了银泰的香饽饽(表1)。

　　仅以商业地产而论，在上市公司的财务报表上，地产价值是以原值计算的。但目前鄂武商A所在的位置，是武汉当地的黄金宝地，仅地产升值一项，就有暴利可期。

　　整合区域商业资源 增强盈利能力

　　商业企业特别是连锁商业企业实际上是准金融企业，其凭借日益稀缺的渠道终端网络资源，占用供应商资金并将其作为无成本融资转作他用，进行资金体内循环实现盈利。于是，渠道价值高低成为决定商业企业盈利能力高低的关键因素。银泰百货以百货业态为主，2005年之前主要集中在浙江省内，在未来商业领域竞争的焦点——渠道资源的竞争中并不具备突出优势。通过收购百大集团、鄂武商A等，银泰百货可在杭州、武汉的核心商圈占据优势渠道资源,并获得区域竞争优势，增强盈利能力。

　　收购的7种武器

　　在银泰系出手鄂武商的过程中，银泰的财技让人折服，而他所仰仗的武器共有7种。

　　武器1：识珠慧眼

　　在银泰系收购之前，鄂武商A的股权分布是较为分散的，第一大股东持股比例低于30%。这为银泰直接通过二级市场举牌收购，从而取得控股地位提供了可能。

　　从表1可以看出，鄂武商A自2004年巨额亏损后，2005年开始恢复盈利，2006年上半年的盈利已超过2005年全年的利润。银泰没有选择当时业绩较好的武汉中商和武汉中百作为最终的收购目标，而是将目标锁定在鄂武商A，这反映出银泰的独到眼光和预见力。

　　武器2：收购时机

　　2005年4月份是鄂武商A近几年来股价最低的时候，股市也正处于牛熊交替的时期。银泰从2005年7月份就开始大量买入鄂武商A的流通股，选择这样的时机开始收购，非常有利于减少银泰的收购成本。另外，银泰在鄂武商A股改复牌后大手笔增仓，也大大降低了银泰的收购成本。

　　武器3：摊牌时机

　　银泰暴露出控股鄂武商A的真实意图是在股改之后，这使武汉国资失去了一个非常有利的反收购时机。对比一下鄂武商A的股改方案和百大集团的股改方案，就可以明显看出，鄂武商A的方案明显有利于银泰。鄂武商A的股改方案是非流通股东向流通股东每10股送3.5股，而百大集团的股改方案仅少量送股，大部分对价是支付现金。后者的方案明显不利于银泰。

　　之所以出现这样的差别，主要是第一大股东杭州西子联合控股公司已明白了银泰的真实意图，而武汉国资在股改前并不了解银泰的真实企图。

　　武器4：联手美国华平集团

　　2005年，银泰百货引入著名的美国华平投资集团作为公司的战略发展伙伴。华平间接参股银泰百货和武汉银泰后，银泰就开始马不停蹄地展开了在二级市场上的一系列收购行动。

　　华平基金是全球最大的创投基金之一。公开资料显示，旗下管理的资金总额约120亿美元，另有70亿美元的额外可供投资金额。其投资遍及全球，涵盖各主要行业任何发展阶段的公司，已在30个国家500多个公司投资约220亿美元。2005年8月，华平在北京宣布募集成立规模达80亿美元的华平第九号基金，这是华平基金成立40年以来募集金额最大的单项基金。

　　武器5:借助信托之力

　　2006年8月，银泰与中信信托结盟，将中信信托纳入本次收购的一致行动人之列。2006年9月28前中信信托持有鄂武商A股份11,240,863股，占鄂武商A已发行股份的2.22%；9月28日，浙江银泰通过大宗交易购买中信信托持有鄂武商A的7,100,000股。中信信托还持有鄂武商A4,140,863股，占鄂武商A总股本的0.82%。

　　银泰借助中信信托的力量，变相获得融资，也缓解银泰部分资金压力。

　　武器6:假手小股东介入经营

　　银泰在9月份通过小股东提出临时提案，要求重新审议《1995年1月14日武汉武商集团股份有限公司与武汉广场管理有限公司签订的租赁合同的议案》，认为该合同约定的租金与目前武汉市同类物业的市场价格相差较大，应当予以调整。

　　上述提案在临时股东会上获得通过。如果该提案所述租金价格最终能够获得租户全部或部分认可，则鄂武商A的业绩可以获得提升。鄂武商A的业绩提升将使银泰持有的股权增值。

　　武器7：进退有据

　　虽然未来银泰与武汉国资间的控股权争夺可能仍将持续，但低廉的筹码优势却足以令其全身而退。鄂武商A股改复权后的股价已达9元以上，银泰系半数以上的持股成本在3.8元之下；因此，即便银泰不能如愿坐稳老大、完成其产业整合的构想，那么其在资本运作的潜在收益同样相当可观。

　　对国资管理的启示

　　首先，无论鄂武商A最终谁是第一大股东，武汉国资都是受益者之一。

　　目前银泰和武汉国资持有鄂武商A股份比例比较接近，最终鹿死谁手尚难定论。但可以预见的是，无论谁做鄂武商A的第一大股东，武汉国资均是受益者之一。因为鄂武商A的股价在短短一年多时间，由每股2元多涨到近6元每股。武汉国资持有的股份已大大升值。

　　从当前的形势来看，当初武汉国资将银泰作为战略合作伙伴引入武汉，是否是“引狼入室”，目前还难以下定论。但客观上，因为银泰的举牌刺激了鄂武商A的股价，使武汉国资持有的股权获得增值。因此，如能选择合适的战略合作伙伴，对国有资产的保值增值还是有积极促进作用的。

　　其次，事先做好反收购方案的设计，防范于未然。

　　股份全流通使通过二级市场敌意收购成为可能。以前，国有股一股独大，我不卖，你在二级市场再怎么买，也没法夺得控股权。现在全流通了，你不卖，我就在二级市场收购，争夺控股权。随着股改接近尾声，中国证券市场必将迎来一个公司并购重组的高潮。这其中，敌意收购将占一定分量。

　　对于国有股东控股比例不高的优质上市公司，建议事先做好反收购方案的设计，提前把篱笆扎紧，防范敌意收购。可采取的措施有：对公司章程条款进行相应修改等。上海国有股东控股比例不高的优质商业类上市公司如新世界等或许就面临这样的压力。

　　最后，应适当采用收购兼并的增长策略。

　　股份全流通后，上市公司的对外扩张能力大大增强。例如：按照最新的收购管理办法，除可以进行现金支付外，还可以采取

股票支付方式。这样就大大增强了上市公司的并购支付能力。因此，建议上市公司应适当采用收购兼并的增长策略。

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