股改权证的红与黑

　　张翔

　　尽管深能源的认沽权证（深能JTP1）已经是第三只到期的权证了，但依然有不少投资者在这只权证上赔得伤痕累累。笔者一位股民朋友在9月中旬以略高于0.5元的价格买入深能权证，而此时该权证离终止交易仅有20余个交易日了。很快，这只权证进入连续下跌走势。等到这位朋友向我征询意见的时候，亏损估计已接近30%了。虽然明显感觉到他心有不甘和后悔莫及的心情，但我除了“止损”二字又还能说什么呢？

　　深能JTP1暴跌谢幕后没过多久，深交所有关人士透露了有关权证投资的盈亏统计数据：八成权证投资账户亏损。看来权证投资也是符合“二八定律”的。不过，放在去年以来一片大好的市场环境中，与

　　权威的统计数据进一步显示，深市权证投资者盈亏状况极为悬殊，单个账户最大浮动盈利为5694万元，而单个账户最大浮动亏损为6652万元；单个账户最大收益率为549％，单个账户最低收益率为-96.2％。

　　以上数据表明，权证市场可谓极少数人暴富的天堂，但同时却是绝大多数投资者的炼狱。在股票市场上，被套牢了还可以苦苦等候，解套获利的那一天始终是可以乐观期待的，毕竟最终退市、破产的公司仍是凤毛麟角。即使公司破产，股票持有者至少还有参与清算的权利，甚至可能获得一定的资产以降低损失；而权证投资则截然不同，这是一个“过期作废”的权利，或者说是一个“有效期”很短的承诺，多捂一天就损失一天的时间价值。如果到期没有行权，手中的权证就自动注销，凭空蒸发了。权利也可以交换，也有价值，这是金融衍生品的魅力所在，但同时也是其风险所在。

　　参与权证投资的究竟是哪些投资者呢？深交所的统计显示，98.5％的权证交易量是由散户或民营大户完成的，另外1.5%的交易来自机构账户，而且主要为将所持权证单方向卖出。不言而喻，散户及民营大户成为权证市场泡沫破灭、价值回归的买单者。

　　一位营业部的经理告诉笔者，许多中小投资者根本不明白权证是怎么回事，就杀了进去；有的仅仅是从技术面上予以操作，甚至有人参与大幅下跌的权证，期待像股票那样出现超跌反弹。

　　据有关资料介绍，股票期权于1973年首次在有组织的交易所内进行交易。与股票相比，权证实在是一个很新颖的金融创新产品。然而就是这样一个基于复杂金融理论、充斥着晦涩专业术语的衍生品，甫一问世就推向了金融专业知识最为贫乏的中小投资者，而未设立适当的门槛。虽然业内人士也不遗余力地在报章杂志上介绍权证的基础知识，但诸如内在价值、隐含波动率、杠杆比率这样的指标，即便对于业内人士，也需要一定的时间精力才能理解和运用。无论怎样，最终呈现在投资者面前的权证上市公告书的可读性并不强，公告中提供了“按国际通行的权证估值模型Black-Scholes期权定价模型”测算出来的权证理论价格，但对多数中小投资者来说，这无异于“天书”。

　　基金、券商等机构投资者由于有严格纪律的约束，往往采取了上市即抛售的策略，而许多中小投资者却难以抗拒T＋0的诱惑，纵身跳入了深浅莫测的投机漩涡中。虽然快进快出、追涨杀跌带来了无比的快感，但极大的风险却如影随形。

　　令人疑惑的是，权证市场的巨大风险似乎已是路人皆知，但目前看似平静的权证市场中价值高估的情形依然普遍存在。以投机泡沫最为明显的认沽权证为例，目前仍在交易的认沽权证有15只，按10月25日的数据，有8只权证的溢价率超过30%，像茅台认沽权证的溢价率竟然高达50.9%。这意味着什么呢？到了茅台权证行权的时候，只有贵州茅台的股价跌幅超过50.9%，以目前价格持有权证的投资者才能通过行权获利。当然，你很可能不是冲着行权去的，但既然大势已定，二级市场走势还有什么可以期待的呢？

　　但问题在于，一些投资者不明就里，沿用炒股的思路来研读权证的K线图，后果可想而知。

　　与二级市场投资的惨淡状况形成巨大反差的是，相关机构获益匪浅，尽是一派红红火火的景象。上市公司以较低的成本实现了股改，证券公司除了在经纪业务上分享了巨大的交易量所带来的佣金收入外，更是通过垄断性的创设业务捡到了“天上掉下来的馅饼”。

　　应该承认，权证是很好的证券品种，它能促进交易的活跃和市场效率的提高。但就目前情况来看，在股改中仓促推出权证，由于制度设计有不妥之处，确实有些事与愿违。所幸上交所事后实施了权证创设制度，在一定程度上起到了熨平市场波动、挤压泡沫的作用。遗憾的是，这种补救毕竟是在投机氛围已然形成的情形下进行的，而且权证投资者与创设者也明显处于不平等的地位，难怪后来市场对创设一事出现较多的争议。

　　相比而言，像*ST吉炭、大冶特钢等公司推出认沽权利，不仅保证了股改的顺利进行，同时也避免了二级市场上对权证的恶炒。

　　以事后眼光来看，权证市场在推出初期应设立较高的进入门槛，以面向专业机构为主，之后再逐步放宽进入限制，这样可以给中小投资者一个认识和适应的过程。我国证券市场的投机气氛本就很重，如果不加限制地向大众开放权证市场，不仅助长了投机氛围，而且也不利于市场的健康发展。

　　目前股指期货即将推出，有关专家也明确指出，发展金融衍生品需防范过度投机。这种提醒似乎来得晚了些！在金融衍生品市场上，期权（权证即是期权的一种）的重要性和风险性毫不逊于期货。要知道，当年英国人里森就是因为过度的期权投机而搞垮了巴林银行。我们或许可以这么说，权证市场的投资者在客观上为我国衍生品市场的发展作出了“贡献”。

　　就目前的权证市场而言，一方面因为股改权证的逐个到期而规模缩减，另一方面股指期货的临近也意味着权证的魅力濒于丧失。在新的备兑权证及股本权证推出之前，这个市场的吸引力将不断降低，而潜在的风险也不可忽视。对于不愿放弃这个市场的投资者，至少应该参考一下业内人士给出的最基本的忠告：回避认沽权证及临近到期的权证。