人民币在贸易顺差中继续升值

　　邢微微

　　贸易顺差增大成升值主要压力

　　自2005年7月21日起，人民币汇率制度开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。此次汇率制度改革后，人民币不断升值。

　　中国进出口贸易始终是顺差，助推了人民币汇率不断走高。2006年前9个月进出口顺差累计达到1098.51亿美元，超过去年全年1018.8亿美元的水平，今年8月份达到188亿美元，创下历史新高，9月份实现贸易顺差152.97亿美元，成为今年单月的第二高水平。我国已经连续29个月实现进出口贸易顺差，这进一步加大了人民币升值预期。

　　今年以来，中美两国贸易顺差保持了不断增长的趋势，尤其是4月份以后，顺差不断增大，9月份达到141.4亿美元。其顺差累计额为1022.3亿美元，占我国贸易进出口顺差总额的93%。这样来看，中美两国进出口额的变动将会对

人民币汇率产生较大影响。从今年以来中美两国贸易顺差与汇率的走势关系上看，贸易顺差的不断增大伴随的是人民币兑美元汇率的不断走高，相同的上行走势，说明汇率与贸易顺差之间存在较大的相关性，贸易顺差的上行走势成为

人民币升值的主要压力。

　　美国是中国最大的贸易出口国，进出口的变动对人民币美元汇率影响较大。顺差额的不断增大必然增加外汇市场对人民币的需求，使人民币汇率上升。我们预测今年第四季度，中美贸易顺差仍会增大，估计在10月份将达到145亿美元，市场对人民币需求仍然较大，将会继续保持升值趋势。

　　人民币第四季总体上升振幅增大

　　利用每月经常项目贸易顺差与外汇储备增加量，可以大体估算出月度的资本项目变化。

　　2006年9月末，国家外汇储备余额为9879亿美元，同比增长28.46%。今年1-9月份，外汇储备增加1690亿美元，同比多增加99亿美元。其中，9月份外汇储备增加159亿美元，同比多增1亿美元。但从第三季度的数据来看，新增外汇储备约468亿美元，7到9月分别为134亿、175亿与159亿美元，明显低于前两季度平均水平。这样来看，尽管第三季度进出口顺差仍处于较高水平，外汇储备变动量却出现下降。

　　以外汇储备变动与进出口贸易变动的差额来大体估算资本项目的变动。我们研究发现，资本项目变动是人民币汇率变化的先行指标，同期两者变化相关性不大，5月份以后，资本流动不断下降，在7、8月份出现逆差，而人民币汇率总体走高，但日波动幅度增大。资本项目的逆差出现说明人民币升值压力有所减缓，预计人民币第四季度总体保持上升趋势，但其中仍会有下挫，振幅增大。

　　中美利差短期内成升值参考空间

　　目前本外币利差对我国人民币汇率变动影响较小。除日元外，其他主要货币利率水平较高，其中美元高出人民币273个基点，欧元高出73个基点，港币高出373个基点。基于利率平价理论，美元利率高于人民币2.73%，短期内将会是人民币对美元升值的最大空间。

　　目前，人民币利率水平明显低于其他币种，短期内，2.73%将是人民币升值的参考空间。欧洲央行将会继续加息，其2006年10月12日公布的月度报告暗示将继续提高欧元区主导利率，预计将会再次将利率提高0.25个百分点，达到3.5%。

　　美国受近期油价跌落与

房地产市场降温的影响，经济增长有所放缓，9月消费者物价指数同比上涨2.1%，但其核心通货膨胀率进一步上扬，达到10年来的高点2.9%，预计近期美国将会维持5.25%的利率不变。

　　相对通胀率低成升值重要原因

　　2006年9月我国居民消费者价格指数同比上涨1.5%，比8月份提高0.2个百分点，通货膨胀压力依然存在。5月份以来，美国消费者物价指数一直是下降的趋势，8月份同比上涨3.8%，近期的房地产市场降温带动物价水平进一步走低，9月份下降为2.1%。但其核心CPI在9月份的年率增幅达到2.9%，达到10年来的高点。

　　一国货币对内价值是决定其对外价值（汇率）的基础。美国的消费者价格指数平均值一直高于我国2到3个百分点，两国之间的相对通货膨胀率一直低于1，这表明美元对内货币价值是贬值的，部分解释了长期以来美元贬值的原因。3月份以来，人民币对美元的相对通货膨胀率是一个上升的趋势，而人民币汇率走势一直走强，这主要是因为中美两国消费者物价指数的较大差距。（作者为中投证券宏观分析师）

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