广发证券行业地位稳步提升 上市迎来再次腾飞

　　投资要点

　　●广发证券是一家完全依靠市场竞争成长起来的券商，在长期的市场竞争中，公司形成了规范、创新、盈利成长并举的经营风格，经营规范、机制灵活、市场竞争力强，这使得广发证券充分分享了证券市场的高速成长，并成为销售能力、投资能力和金融创新能力业内领先的优质券商。

　　●我国证券行业已步入持续快速增长时期，未来十年复合增速将超过20%，广发证券作为业内竞争力较强的优质券商，经营风格积极进取而又不失稳健，这使得其未来的业绩增长能较其他券商更为迅速。

　　●广发证券已具备较强的综合竞争实力，一旦其上市后的再融资顺利实施，其在成长性和金融创新方面的优势也将全面显现，并将成为继中信证券之后的又一行业龙头。

　　●基于对市场走势及公司再融资的预期，我们认为，广发证券未来3-5年内将获得30%以上的增速，2006-2008年的净利润可望分别达到7.99亿元、10.84亿元和13.78亿元，对应摊薄后的每股收益为0.32元、0.36元和0.46元。

　　●运用PE、PB以及相对市值法进行估值的结果表明，广发证券复牌之后的最低价位应该在12元左右，相对于10月19日的收盘价约有14%的涨幅。

　　1.综合实力居行业前列，未来将受惠于行业的高速成长

　　广发证券是一家完全依靠市场竞争成长起来的券商，在长期的市场竞争中，广发形成了规范、创新、盈利成长并举的经营风格，经营规范、机制灵活、市场竞争力强，这使得广发证券充分分享了证券市场的高速成长，并成为销售能力、投资能力和金融创新能力业内领先的优质券商。

　　1.1 证券行业：步入持续上升轨道

　　内外部环境的深刻变化推动行业高速增长。2005年末我国证券市场总市值/GDP为57.8%，其中股票市值/GDP为20%，债券市场余额/GDP为37.8%，均只有美国相应指标的20%，国民经济证券化程度的巨大落差为证券市场的快速发展提供了广阔空间。在国民经济持续快速增长、市场制度变革不断深入以及企业和居民投融资需求日益强烈等多重因素的推动下，我国证券市场将进入规模和结构的双重快速扩容时期。仅从证券化率指标来看，若在十年内能够达到发达国家上世纪九十年代中期的水平，以GDP年均增速7%计，未来十年我国股票市场规模将保持21.9%的复合增速。作为证券市场的主要中介，证券公司也将充分分享证券市场的高速成长、进入业绩的持续快速增长阶段。

　　图1 我国证券市场将步入持续快速扩容时期

　　数据来源：WIND，国泰君安证券研究所。

　　优质券商的成长将领先于行业。证券行业是一个规模效应明显的行业。近几年来，在市场竞争以及行业整合的推动下，我国证券业资本和业务的集中趋势已开始显现，尤其是行业的综合治理更加速了这一进程，以经纪业务为例，2006年上半年，在归并了证券公司所控制的市场份额之后，前10位券商的市场集中度达到49.1%，比1999年提高了47%！中信、广发等一批券商借助于并购，市场份额快速提升，从根本上改变了原有的竞争格局。伴随着证券业的市场化、混业化和国际化发展，证券公司为生存和发展而进行的整合将更为剧烈，行业的资源将进一步向优质券商聚集，这些券商将凭借强大的资本、品牌和政策优势而获得更快的发展。

　　图2 行业的规模化发展趋势已十分明显

　　数据来源：国泰君安证券研究所。*是指归并后的数据。

　　1.2 并购推动持续扩张，强大的市场竞争力加速行业地位提升

　　广发证券是国内证券业市场化并购的先行者，从成立伊始就明确了通过并购做大做强的战略，通过近十次并购，广发成功收购了多家证券公司的证券类资产。籍此，广发证券不仅完成了规模的快速增长，而且实现了综合实力质的飞跃。自1994年开始，广发证券已连续13年进入全国十大券商行列，2004年广发证券凭借较为领先的内控机制、资本充足水平和经营规范程度跻身于创新试点证券公司行列。从近年的排名看，广发证券无论是在业务实力、资产质量还是在盈利能力等各方面都居于行业前列，并呈稳步上升态势。

　　表1 广发证券综合实力位居行业前列

　　数据来源：中国证券业协会、中国货币网(其中2006年为银行间市场排名)。

　　首先，规模优势已开始显现。并购实现了广发证券业务规模和营业网点的快速扩张，公司的股票基金交易规模、总资产规模和营业收入规模都进入行业前5位。从营销网络来看，到2006年9月，其营业网点已达到205家，若加上托管的河北证券等，营业网点数将达280家，将一举超过中信、银河等跃居行业首位；经纪业务营销网络的布局也将大为改观，在形成全国均衡布点的同时，在珠三角、

福建、湖北等地也形成了区域优势。强大的零售网络将使广发证券在未来的金融产品销售和新股发行分销上具备天然的优势，这种销售能力已经在基金代销和集合理财产品销售上体现出来。

　　图3 并购推动广发营销网络的快速扩张

　　数据来源：国泰君安证券研究所。

　　其次，盈利能力快速提升。受股票市场持续下跌的影响，公司业绩在2002-2003年出现滑坡。但近三年来，公司及时把握市场转暖以及制度变革机遇，在稳固发展传统业务的同时，也积极推动创新业务的开展，各项业务的竞争力逐步提高、总体盈利能力稳步提升。2005年，尽管市场萎靡及新股发行暂停使主营收入下降，但公司通过加大创新业务开拓、降低营业支出，有效化解了外部环境的负面影响，取得1.58亿元的净利润，同比增长21.3%，列行业第3位。2006年上半年，公司抓住市场机遇，加大业务投入，经纪、投资以及创新业务都取得爆发性增长，实现营业收入13.96亿元，净利润4.39亿元，分别比2005年全年增长40.9%和178%，净资产收益率也达到16.5%。业绩的大幅增长不仅反映出盈利能力的提升，也显示出公司应对市场环境变化的高超管理能力和强劲的业务开拓能力。

　　图4 公司的盈利能力快速提升

　　数据来源：公司年报。

　　第三，风险控制能力强，资产质量保持高水平，但净资本已成为最大瓶颈。广发证券管理规范、风险管理机制完善，在开拓业务的同时尤其注意风险的防范，近十年来，公司始终没有涉足国债回购、国债期货、保本保底委托理财等违规业务以及

房地产实业投资，属于少有的没有资产管理坏帐的券商。2004年实施新的金融企业会计制度，公司的净资本不仅没有减少，反而增长13.5%，即显示出公司资产质量相当高、且计提十分稳健。2005年随着业务规模的扩张，净资本比例有所下降，虽然今年上半年仍然维持在75%以上，但由于没有得到资本的有效补充，公司的净资本比率不仅落后于已上市的中信和宏源证券，也落后于华泰、国信等券商。在净资本已成为决定业务准入资格和潜在规模的主要因素的前提下，建立资本的持续补充机制、尽快提升净资本规模已成为公司进一步发展的当务之急。

　　表2 资本规模不足成为广发证券的最大劣势

　　数据来源：公司年报，其中中信和宏源为2006年中期数据。

　　2.经营风格积极进取，业绩腾飞的基础已经具备

　　从广发证券发展的历程来看，公司是业内市场化并购的开拓者，正是在一系列并购的基础上，公司迅速发展壮大、竞争实力不断提升；在业务拓展上，公司的经纪和投行业务稳步提升，自营业务形成了独特的风格，同时，公司还非常注重创新业务的开展，并在业内处于领先地位。公司的这种进取风格将使得其未来的业绩增长能较其他券商更为迅速。

　　2.1 传统业务：核心竞争力已经形成，竞争优势将逐步显现

　　经纪业务外延式扩张和内涵式发展同步推进，整合将带来市场份额的稳步提升。持续的并购使公司的网点数和市场份额迅速提升，目前营业部已达到156家，市场份额5.52%，分别居业内第3、4位，若年内能顺利收购已托管的河北证券等，则可能提前实现营业部达到200家的目标。公司近年来的市场份额在逐步提升，2002年为2.55%，2005年为3.16%，2006年前3季度进一步上升到3.65%。预期随着公司对收购营业部整合的深入，广发证券的市场份额有望达到8.88%，将跃居业内首位。按照我们对全年股票基金交易额将达到7.8万亿元的判断，广发证券2006年经纪业务的手续费收入将达到15亿元左右，是2005年的2.7倍！从更长的时间跨度来看，流通股规模快速增长和衍生品的飞速发展都将推动交易规模持续增长，广发证券的经纪业务也将保持持续快速增长态势。

　　表3 广发证券经纪业务已跻身行业前列 (2006年前3季度)

　　数据来源：国泰君安证券研究所。中信、广发和海通均包括了托管营业部的份额。

　　投行业务人才优势和机制优势明显，竞争优势将由中小企业逐步扩散到大型项目和企业债。公司股票承销家数和承销金额一直稳居行业前列，1996年来承销的平均市场份额为4.5%。2006年前3季度，公司承销家数为5家，承销额33.4亿元，市场份额分别为7.9%和5.3%，居第2和第5位。由于缺乏雄厚的股东背景以及相应资源，公司在大型项目融资的争夺中一直难以与中信证券和中金公司等比肩，这也使得其走出了与中信证券完全不同的道路，即依托于人才优势和灵活的激励机制，在兼顾大项目的同时重点开发中小项目，以项目数量的优势，来缩小与中信证券、中金公司在单项规模上的差距。为此公司搭建了强大的投行业务人才队伍，到目前为止公司拥有保荐人42人，遥遥领先于其它券商，居业内榜首。这种人才聚集策略的优势已在股改中显现出来，到目前为止，公司股改保荐数97家，市场份额8.28%，居第2位。上市之后，公司这种“抓小不放大”的策略不会有根本变化，但随着资本实力的增强，公司也明确了股票承销、债券承销和财务顾问并举的策略，逐步加大对结构融资、大型项目融资以及债券承销业务的投入，公司的这种人才和激励上的优势也将逐步复制到这些项目中去，实现投行业务规模和品种的快速增长。

　　图5 广发证券股票承销业务情况

　　数据来源：国泰君安证券研究所。

　　自营业务资产配置合理、投资管理能力突出。由于投资能力突出、投资风格较为稳健，并且建立了完善的风险控制体系和投资决策流程，公司的自营业务连续3年取得了较高的投资回报，在业内名列前茅。即使是考虑到资产减值损失、且不考虑浮动盈亏，2004-2005年自营证券收益率分别为7.2%和2.9%，远高于同期市场涨幅。单就股票投资而言，2003-2006年上半年超额收益率分别达到10.1%、37.1%、5.6%和14.7%。自营是证券公司收益波动最大的业务之一，为减少风险，公司不仅制定了完善的投资决策流程，而且并没有因为投资能力强而盲目扩大权益类证券的规模，近年来股票投资规模一直维持在8个亿左右的水平，2006年上半年才根据市场行情增加到10个亿；相反，非股票类的投资规模在逐步增加，资产配置趋于合理。上市之后，为逐步减轻对买方业务的依赖，公司可能会逐步减少自营股票规模在资产配置中的比例，并通过与衍生产品的对冲套利降低风险，但由于公司在资产配置上较为稳健、在投资品种选择上也形成了独特的风格，自营业务仍将是公司的重要收入来源，未来几年其自营业务仍将带来远超过市场收益率的稳定回报。

　　图6 广发证券自营收益率以及持仓结构

　　　数据来源：国泰君安证券研究所。

　　2.2 金融创新能力业内领先，业务空间将极大拓展

　　广发证券素以创新能力强著称，2004年公司专门成立了跨部门的业务创新工作小组，其后又设立了结构融资部和产品创新部，加强金融创新业务的开拓。目前，不仅权证、资产管理等创新业务已处于领先地位，而且金融创新也推动了传统业务的转型和发展。从业务结构来看，经纪和自营等虽然仍是公司主要的收益来源，但并购、权证创设等业务收入的替代效应已逐步显现，此外，公司对投资银行、资产管理和固定收益等业务领域的创新做了充分的准备，一旦条件成熟，这些业务的创新将全面铺开，并将成为业绩腾飞的加速器。

　　图7 创新业务对传统业务的替代效应已逐步显现

　　数据来源：公司报告。

　　资产管理业务是行业的先行者。公司率先在业内推出首个集合理财产品以及首个专门投资于G股的理财产品、并首批推出资产证券化产品，形成了良好的品牌效应。目前，广发证券管理的资产产品3只，规模超过10亿元，居行业前列。另外，公司还储备了多只集合资产管理产品，预计总体规模将超过100亿元。未来随着理财市场的高速发展以及证券公司理财产品创新的市场化，广发证券的客户资产管理规模将保持飞速发展态势，即使是按照单纯收管理费的模式，目前已发项目以及储备项目带来的每年增量收入也将超过1亿元。

　　权证业务全国领先，与外资合作将进一步确立先发优势。2005年公司在股改中为多家公司设计了权证方案，这包括首创了国内第一例碟式权证、第一只股本权证；并担任6只权证的主交易商；在券商获准开展权证创设业务后，又率先创设了4.3亿股武钢权证，规模为业内之最，当年创设权证带来了1.35亿元的投资收益，占投资收益的74%；截止到今年9月份，广发证券共创设权证5.31亿份，静态来看，2006年权证业务收入将在1.0-1.5亿元。今年3月，广发证券开始与法兴银行进行金融衍生业务合作，借助法兴在衍生金融领域的技术系统优势和风险管理经验，进一步巩固公司在权证市场的领先优势、并在股指期货和证券化等领域获得先发优势。

　　基金管理业务增长前景十分广阔。公司控股了广发基金，并是易方达基金的并列第一大股东。2005年末两家基金分别取得6953万元和2.81亿元管理费收入。按照30%的净利润率计算，广发证券的基金管理业务收益约为3000万元。2006年上半年，两家基金管理规模分别达到325亿元和425亿元，比2005年末增长261%和17%，市场份额为6.35%和8.5%，公司由此获得投资收益0.46亿元。按两家基金公司上半年末管理资产的规模静态估计，2006年公司基金管理业务收益将超过9000万元，同比增长2倍以上。长期来看，我国居民收入水平的快速提升以及投资需求的不断释放将推动基金市场的快速发展，公司在基金管理业务上的投入也将获得持续而丰厚的回报。

　　3.股改方案多方共赢，上市推进广发证券持续成长

　　3.1股改方案多方共赢

　　此次延边公路的股改方案暨广发借壳延边公路的方案为"回购+换股吸收合并"。首先是延边公路定向回购并注销吉林敖东持有的46.15%非流通股；而后延边公路以1:0.83的换股比例换股吸收合并广发证券，最终实现广发证券的整体上市，延边公路的其他非流通股股东以10:7.1的比例缩股获得上市流通权。这是一个多方共赢的股改方案，从注入的资产来看，广发证券资产质量优良、盈利能力强，股改完成后，上市公司彻底摆脱盈利大幅下降的局面，资产质量也将得到根本性改善。辽宁成大、吉林敖东等广发证券主要股东的股权投资价值也将获得极大提升；从换股比例来看，按照1股广发证券换1.2股延边公路的换股比例计算，方案中广发证券的市场价格为6.54元，对应于广发证券2006年中期的PB为4.60倍，但全年的动态PB在4倍左右、动态PE不足20倍，反映出这一换股价格对延边公路的流通股股东较为有利。

　　3.2 上市推进广发证券持续成长

　　目前广发证券已具备较强的综合竞争实力，上市后广发证券在成长性和金融创新方面的优势也将全面显现，并将成为继中信证券之后的又一行业龙头。

　　上市将使得公司突破净资本的束缚，极大提升资本实力并加速业务扩张步伐。目前，广发证券的净资本不到中信的1/3，这已成为业务开展的最大制约因素。2005年正是由于大量创设权证，使得其资产质量有明显下降。但若公司能够顺利上市并进行后续的再融资，其资本扩张能力将得到极大提升，业务规模和业务实力也将获得质的突破。假设上市后能按照8-10元的价格增发20%的股份，则其净资本可提升200%以上，其相应的业务开展规模也将倍增。广发证券已经明确了未来2-3年内综合实力位居国内同业前5名，经纪、投行及资产管理等主要业务市场份额达到5%、净资产收益率达到10-15%的发展目标，无疑上市将大大加快这一战略目标的实施。

　　上市将加速其并购步伐，完善证券控股集团布局。近年来，公司先后控股广发基金、广发期货和广发香港，参股易方达基金，搭建起了包括证券、期货、基金在内的控股集团架构，并确立了在基金业、期货业的领先地位，经营范围也初步实现了向境外市场的跨越。上市将为公司提供更为广阔的资本运作舞台，上市后广发证券可以充分利用并购进一步打造金融控股集团，实现全能发展。

　　图8 广发证券已初步搭建控股集团架构

　　上市有利于股权激励机制的实施，为公司的发展提供强大的正向激励。作为在市场竞争中成长起来的券商，广发证券很早就认识到了激励机制的重要性并做出了探索。作为早期的探索之一，员工持股的吉富公司曾经持有公司12.37%的股权，但由于存在政策障碍并未获得相关部门的批准；此次，利用借壳上市的机会，由原公司股东分别拿出5%的股份，共约1亿股用于股权激励。我们预期，随着公司的发展，在政策允许的情况下，公司未来股权激励的规模会更为庞大，期权激励的方式会更加丰富。广发证券素以凝聚力强著称，激励机制的完善将更加有利于充分调动广大员工的积极性，有力促进公司业绩和价值的提升。

　　4. 业绩预测及估值

　　4.1 业绩预测

　　未来一段时间内，广发证券的经营业绩仍将主要依赖于经纪、自营和投行等传统业务，但创新业务也将扮演越来越重要的角色，因此广发证券的业绩将主要取决于证券市场的发展状况以及公司自身的资本实力。这里，我们可以做出以下假设：

　　1、在股权分置改革等制度变革的推动下，股票市场将彻底走出四年来的低迷状态，步入持续上升通道。2006-2008年上证综指涨幅分别为55%、15%和15%；

　　2、证券市场的制度变革加速推进，融资融券、做市商、T+0和金融期货等制度将在2007年内开始推行并逐步铺开；

　　3、公司最迟能够在2007年初进行增发，发行规模为原股本的20%，筹资金额40-50亿元，这样上市后广发证券的净资本将扩充2倍以上。

　　基于以上对市场走势及公司再融资的预期，我们认为，广发证券未来3-5年内将获得30%以上的增速，2006-2008年的净利润可望分别达到7.99亿元、10.84亿元和13.78亿元，对应摊薄后的每股收益0.32元、0.36元和0.46元；每股净资产为1.47元、2.48元和2.71元。

　　4.2 估值及投资机会分析

　　运用PE和PB的估值。目前证券行业及优质券商的投资着眼点，是中国

资本市场发展与制度创新的广阔空间，及其给优质券商带来的高速成长。参考境外市场复苏与发展过程中券商股的表现及估值水平，我们认为行业领先的券商可以给予5-6倍PB和30-40倍PE的估值水平。同时，我们认为，对广发证券而言，上市之后的再融资将对其竞争力有着根本性的影响，根据我们对广发再融资时点的判断，2007年的业绩将更能真实反映广发证券的盈利水平和发展前景；按照2007年的PE，广发证券的合理估值在10.8元-14.4元之间；按照2007年的PB，广发的合理估值在12.4元-14.88元之间。

　　运用相对市值法的估值。相对市值法着眼于上市公司整体市值的衡量以及与整体证券市场的比较，因而相对于PE、PB而言，更能合理地衡量优质券商的投资价值。我们以中信证券前20个交易日的均价为合理股价，那么以其总市值450亿元为参照，在给予广发证券不同程度折扣的情况下，其相对市值与相对每股价值如表4所示。按以上分析，我们认为，广发证券的投资价值应是相当于中信证券市值70%-80%的折扣，即二级市场价格在12.6-14.4元。

　　综合来看，我们认为，广发证券复牌之后的最低目标价应该在12元左右，相对于10月19日的收盘价约有14%的涨幅。考虑到原延边公路的流通性、股改复牌效应、公司借壳后的类似新股发行效应、作为优质上市券商代表的稀缺性，以及增发后对净资本和每股净资产的增厚效应，我们判断复牌后广发证券二级市场价格在达到上述目标价后，有进一步向上突破的可能。

　　表4 运用相对市值法对广发证券投资价值的判断

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