从国际估值看工行定位

　　海通证券张崎

　　工商银行A股（601398.SS）和H股（1398.HK）今日在沪、港两地证券交易所挂牌上市。此次工行IPO是我国首次采用A、H股同股同价同步发行，开创了中国证券史的先河，融资规模也将成为全球迄今为止最大的IPO。全额行使超额配售选择权后，公司总股本将达到3340.19亿股，其中工行境内上市A股为2509.62亿股，香港上市H股为830.56亿股。我们该如何看待工行上市后的定位？工行上市又会对市场产生什么影响？

　　工行将成中流砥柱

　　根据工行上市公告的财务数据，2005年公司净利润达到374.05亿元，比上年增长21.59%。2006年中期，工行不良贷款总额下降至1420.30亿元，贷款不良率也下降至4.10%，其中1999年以后发放的新贷款不良率仅为1.86%。资本充足率方面，2006年中期工行资本充足率为10.74%，核心资本充足率为8.97%，已完全达到行业监管标准。此外，工行贷款损失准备为857.38亿元，

　　工行的上市，将大大增强银行股的行业代表性，也丰富了投资者的投资品种，有望成为银行股乃至整个

　　金融股国际定位分析

　　目前中国银行业的盈利能力虽然受分业经营及税负较重、计提准备多等因素影响，但依然位居全球大银行中上水平；而银行的资产质量在剥离了大量的不良贷款以后也有所提升，处于世界中等水平。综合而言，中国银行并不比国际大银行差多少。

　　总体来看，目前内地银行股估值基本处于合理水平，而在港上市的中资银行股定位较港资银行略有高估。以中国银行为例，其周四A股（601988.SS）和H股（3988.HK）的收盘价格基于2006年业绩预测的市盈率和市净率约为24倍和2.3倍，汇丰控股（0005.HK）的这两个数据为14倍和2.3倍。两者的市净率差距不大，但市盈率差距较大，主要原因在于中资银行的盈利能力较国际先进水平尚有一定差距。由于市盈率只是一个静态指标，考虑到经过整合后中资银行业的利润可能逐步提升，对其未来的成长性给予适度的溢价也是合理的。

　　今日攻略

　　根据工行A股和H股的发行价，按照全额行使超额配售选择权并扣减分派股利185.93亿元后的数据，对应的发行后动态市盈率和市净率分别为21.77倍和2.07倍。考虑到工行规模、品牌、客户、产品、网点优势突出，其A股和H股的二级市场价格将较发行价有一定溢价。

　　今日在上证所上市交易的是此次A股网上申购发行的约68.3亿股；网下配售的23.5亿股A股锁定期为3个月；向战略投资者定向配售的约57.7亿股A股中，50％将锁定12个月，其余50%将锁定18个月。这样，周五A股上市规模将大于此前中国银行（601988.SS）上市首日的34.54亿股近1倍，大于网下配售部分上市后的目前流通股43.31亿股约60％。根据股本情况，结合两者的业绩和净资产规模，工行上市首日的定位参照中行是比较合理的，周四中行A股收盘价格为3.39元，考虑市场首日波动较大的因素，A股价格在将3.31元至3.59元区间内波动，预计A股涨幅在6-15％，定位在3.31-3.59元。至于H股定位，目前工行上市前的“暗盘”价格已经达到3.46港元，而中行H股的价格也达到3.39港元，预计H股涨幅在10-18％，定位在3.38-3.62港元。根据上述分析，如果上市股价A股涨幅小于8%(3.37元)、H股涨幅小于12％（3.44港元），可以考虑逢低适当参与。