且看大象起舞

　　□科德 张亚梁

　　首家进行Ｈ股及Ａ股同时发行，并也是首次在内地获授权行使“绿鞋”的中国工商银行(601398)，本周五将在上海和香港两地同步挂牌上市交易。作为今年全球最大的IPO项目，工商银行在A股的上市，无疑是具有历史性的意义。那么，工行这只大象将如何着陆于A股市场，并又如何起舞？

　　工行本次Ａ股发行采用向战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购发行相结合的方式。 发行初始规模为130亿股 ，超额配售19.5亿股，共计配售149.5亿股，其中向战略投资者定向配售57.69亿股，网下向询价对象询价配售23.5亿股，网上发行配售68.3亿股。而其A股和H股发行后的总股本则达到3340亿股。发行后全面摊薄的每股净资产为1.38元，预测2006年业绩为0.144元。周五上市的为网上发行配售的68.3亿股。

　　在上市银行中，工行与中行、建行同属国有“四大”

　　首先是规模优势。从总资产、存款余额、贷款余额等来看，工商银行是我国规模最大的商业银行，其拥有中国规模最大的优质公司和个人客户群体（目前工行客户总数超过250万）。工行还是中国最大的零售银行，其自助银行、ＡＴＭ机、网点数目明显多于其它银行，均为国内第一。我们认为，如果工行这种巨大规模上的优势能够与优秀的管理和风险控制能力结合起来，那么无论是将来其在个人

　　其次是许诺红利优厚。工行许诺在2008年以前派息率在45%-60%之间，这高于建行承诺2005年下半年的35%-45%，也高于中行承诺2008年以前的35%-45%。这对于偏好股息的稳健型投资者来说，应该是一个比较有吸引力的因素。

　　第三是工行中间业务和资金业务快速发展，使其资产结构日趋合理，新贷款质量优良，信贷资产占比不断下降。截至2006年6月末，工商银行贷款余额在总资产中占比首次低于50%（同期建行54.50%，招行64.49%，民生68.18%，浦发68.36%），公司拨备覆盖率为60.37%，这在同行业中处于较低水平。另外，工行的资产托管业务在同行中是具有绝对领先优势的。

　　国外经验表明，大银行非利息收入占比更高，增速慢于小银行，优质大银行的盈利能力低于优质小银行，大银行整体估值水平也低于小银行。截止到10月26日收市，A股几家主要上市银行的动态市净率中，招商银行为4.01倍，民生银行为3.72倍，浦发银行为3.22倍，建设银行为2.6倍，中国银行为2.42倍。

　　考虑到工行无论在业绩还是成长性方面，其明显优于中行；而其在管理机制上略逊于建行而规模优势明显好于建行的特点，预计工行的估值有望超过中行，接近于建行，也就是说其2006年的合理价位应该在2.4-2.6倍PB范围内，即3.40-3.60元人民币。估计，周五正常情况，工行开在上述价位区间的可能性相当大，并有可能出现两种走势。一是平开后，未来多日在3.40到3.60元间窄幅横盘；二是平开后，走出短暂的一两天上攻行情，而出现中行那种大幅高开后走低的可能性较小。操作上，投资者3.4元附近可做逢低吸纳，3.6元以上中签卖出。