比亚迪：“汽车+电池+手机配件”三足鼎立

　　第一上海研究部

　　投资要点

　　●内地庞大的市场对公司汽车业务成长较为有利，在F3已获得市场一定认可的基础上，伴随公司车型扩展和产能扩大，公司汽车业务将继续成长。

　　●尽管2006年上半年公司电池销售出现回落，但我们认为电池业务仍具备较强竞争力，未来将成为公司稳定的收入来源。手机配件业务可受惠于未来国际中低端手机销售的高速增长，公司产业结构将继续向手机配件生产扩展。

　　●公司未来具有良好增长基础，我们将调整公司估值水平，目标价从21.6港元调升至28港元。

　　汽车业务销售良好

　　公司2006年上半年汽车销售良好，销售收入达到16.5亿元，按年增长1290%。截至2006年6月，公司汽车总销售量达到3万辆，其中F3销售量达到2.3万辆。我们认为，F3在市场上初步获得认可，与其优秀的生产管理能力及产品目标市场拥有相对较好的竞争环境和成长空间有密切联系。随着公司产能的逐步释放，我们认为F3销售将超过预期，将2006年汽车总销售量调升到7万辆，汽车业务总销售额调升到40亿元，占公司总收入比例将上升到32%。

　　公司汽车业务已获得较好内部及外部支持，市场对比亚迪汽车业务的担忧可以得到一定程度的消除。首先，公司优秀的生产管理能力能为其生产持续扩大提供保证。比亚迪延续其半自动生产方式生产汽车，通过用人力替代部分全自动生产线，减少了生产扩张期对生产设备的投资。同时，采取自主生产的非核心部件，有效降低了原材料成本；其次，内地市场环境对公司汽车业务较为有利。2.0-1.0升乘用车市场已成为内地规模最大且成长最快的乘用车市场，且1.6升乘用车市场处于有效竞争状况，现有主流车型市场占有率处于下降趋势；第三，市场中单款畅销车型一般可拥有两年以上畅销期。随着公司新车型推出，我们预计2007年公司汽车业务营业额为52.9亿元，2008年将达到66.5亿元，占公司总营业额将升到35%。

　　电池业务收入稳定

　　今年上半年，公司电池销售出现略微回落，销售收入为19.2亿元，按年回落4%。这主要是由于Motorola锂电池订单的下降，以及镍金属价格上涨而导致的镍电池需求回落。但公司指出，今年下半年公司占Nokia电池全球订单比例将从去年5-7%上升到15%左右。同时，公司还将获得韩国手机企业电池订单。因此，订单增长将能弥补Mo－torola订单下降。我们预测，今年公司锂电池销售额将达到23.7亿元，而电池业务总收入将达到43.9亿元，较2005年增长10.8%。

　　公司在电池业务仍具备较强竞争优势，未来可以有效捕捉到国际手机销售的增长，成为公司稳定的收入来源。首先，公司电池业务盈利具有较强稳定性，能够有效规避上游市场风险；其次，公司生产优势仍将保持，内地其他竞争对手并未能真正对比亚迪产生威胁。因此，公司仍能有效分享全球手机行业成长，手机业务也将成为公司稳定的收入来源。我们预测，2007年公司电池业务总收入为46.7亿元，2008年将达到49.5亿元，年平均增长率为8%。

　　手机配件实现产业扩张

　　公司手机配件业务2006年上半年获得显著增长，销售额达到21亿元，按年增长320%，大幅超过我们之前预测。这主要是由于公司Nokia订单大幅的上升以及公司二季度产能得到迅速扩大，我们认为公司手机配件销售下半年仍能保持较快增长，预测2006年公司手机配件销售额将达到40.5亿元，按年增长200%。

　　公司手机配件业务具有较好的外部契机及内部优势，未来将成为公司增长的新动力。首先，未来手机行业的发展趋势将会为公司手机配件业务提供良好的发展契机。未来中低端手机付运量将获得显著增长，根据IDC研究结果显示，未来对中低端手机需求量最大的发展中国家手机付运量将远高于发达国家。

　　其次，良好的竞争条件及生产基础，将为公司再次受益于产业转移提供可能。公司与欧美主要手机厂商保持良好、长久的业务合作关系将有利于公司与客户进行沟通。同时，公司拥有成功捕获国际电池产业转移的经验，能够将其利用在手机配件业务。公司已拥有良好的生产基础，在公司配置新机器后便能迅速实现产能扩大，满足客户新增订单。因此，我们认为公司可以继续实现业务扩展，我们重新调整了公司销售预测，预计2007年公司手机配件销售额为53.9亿元，2008年销售额将达到66.5亿元。

　　重申“买入”评级

　　我们发现，公司总体估值水平存在折让。在将市场估值平均水平按公司业务权重重新组合后，得到的市场平均估值水平高于公司实际估值水平。我们认为，折让主要是由于公司资产组合方式及组合比例在资本市场上并未能合理、有效地分散市场风险。尽管我们认为公司估值折让不会随着公司经营改善得到消除，但公司未来可以通过对其业务进行分拆，给市场重新估值机会，使公司价值实现最大化。

　　基于对公司经营状况分析，我们认为公司未来具有良好的增长基础及动力，因而将对公司估值水平做出调整。估值方式仍采取分业务PE估值法，给予公司2007年汽车业务10倍PE，电池业务13倍PE，手机配件业务13倍PE，由此计算公司股价为28港元。

　　主要风险分析

　　首先是手机终端市场风险。公司生产的手机电池及手机配件销售与手机终端市场的销售状况具有较强相关性，如果未来国际手机终端市场增长出现大幅下降，公司产品销售将会受到影响；

　　其次是客户风险。公司手机电池及手机配件销售主要依赖于公司大客户订单，如果公司主要客户销售状况恶化而导致与公司签订订单数量大幅下降，公司经营状况可能会出现大幅回落；

　　第三是竞争风险。如果公司主要竞争优势由于外部或内部原因出现下降，导致公司主要竞争对手可向公司主要客户提供更具

竞争力的手机配件及手机电池产品，公司订单数量可能出现下降；

　　第四是汽车产品风险。由于内地

汽车市场竞争状况较为激烈，市场对产品质量、设计、价格、销售、维修和实用性具有较高要求。如果公司产品未能满足市场某一需求，公司汽车产品销售将会面临较大压力；

　　第五是债务风险。由于公司资产负债率较高，若经营销售出现倒退，偿债能力将进一步下降。

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