临界效应催生震荡格局

　　□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　近期大盘出现震荡，昨日收出一根阴“十”字星。管理层有关股指期货交易的讲话，使得股指期货再次成为影响大盘后期走势的关键性因素。深入研究后我们发现，虽然股指期货不会改变A股市场的总体牛市格局，但是临近股指期货推出的时间点，现货指数会出现明显的“临界效应”，预计A股市场将转入强势震荡格局，我们维持6个月内目标位1850-1950点，对应的市盈率为22－23倍的评级和预测。

　　“临界 效应”导致大盘震荡

　　国际经验表明，在股指期货推出的前半年到一年，现货指数会出现显著上涨；而随着股指期货上市日的临近，指数的上涨态势将有所回落，有的甚至出现下跌，有显著的“临界效应”。因此，我们判断A股市场将从前段时间的稳健上涨阶段进入强势震荡阶段，整个市场仍保持相对强势，但震荡不可避免。

　　数据显示，在股指期货推出前的较短时期内，除香港市场的恒生指数外，美国标普500指数、日本日经225 指数、韩国KOSPI200 指数、印度NIFTY 指数均出现下跌。但从长期走势来看，上述指数均呈现稳步上涨的态势。可见，股指期货推出前一年到半年，作为标的现货指数享受了一定溢价，其间存在阶段性上涨；而临近在股指期货推出的时间点，标的指数可能会出现调整，“临界效应”将会比较明显。

　　以股指期货推出时间较早的美国市场为例，标普500 指数期货推出前半年左右，标普500 指数相对于其他指数的走势出现上涨，涨幅随时间在临近期货上市日前有所回落，期货推出前后的短期内进行调整。而日本的指数期货推出前半年左右，日经225指数相对于其他非标的指数的走势有上涨，但在临近期货推出日，则出现大幅下跌，期货推出后短期内更是急剧下跌。无独有偶，在新兴市场，韩国KOSPI200 指数期货推出前一年左右，指数期货标的明显走强，获得显著的正超额收益。而当其推出日临近的时刻，KOSPI200指数则出现大幅下跌，并持续一年左右，成为“临界效应”最为明显的一个指数。

　　返观A股市场，由于A股市场是今年全球表现最为良好的市场之一，因此，我们认为A股不至于在短期内出现深幅下跌，但股指出现连续大幅暴涨的可能性在逐渐减少，我们预计在股指期货推出前，市场上涨幅度会逐步趋于收敛，整体上保持强势震荡格局。

　　长期将出现“双赢”格局

　　从中国证券市场变革的层面而言，股指期货的推出可以完善中国证券市场产品架构，为投资者提供更为丰富的投资品种，这对完善现货市场的功能是一个利好。特别是股指期货具有显著的杠杆效应，能够放大

中国经济对证券市场的影响，从长期来看，股指期货推出后，证券市场具备广阔的发展空间，长期牛市不会改变。

　　纵观日本、德国、韩国等国家，在本币升值期间，其证券市场都有突出表现，而股指期货的投资者更是获利丰厚，出现了资本市场的长期繁荣。当然我们并不是拷贝历史，将

人民币升值与资产重估、证券市场向好画上简单的等号。我们认为人民币长期升值的背后，更多体现了我国经济已经发展到了一个新的阶段。这包括经济经过一段时期的持续增长，人民财富有较大的积累，内需市场快速扩大。此外人民币升值预期也会吸引外部投资的流入，导致资产重估，而由此产生的财富效应将在资本市场明显地体现出来。

　　而作为现货市场的“杠杆”，股指期货的财富效应将更加明显，反过来导致大量资金进入现货市场，呈现“双赢”的发展格局。国际经验表明，在市场机制发生根本改变的情况下，增量资金将大量进入

股票市场，如企业年金、保险资金、共同基金等低风险偏好的机构等，股指的上涨的潜力大大增加。如美国标普500 指数虽然在股指期货推出的“临界点”前出现下跌，但后10年却出现了反复上扬的走势，累计涨幅超过600%，其经验值得我们参考和借鉴。

　　应注意把握超额收益机会

　　从短期市场走势而言，目前市场已经冲上1800点大关，距离我们预测的“1850-1950点”目标位只有一步之遥。周五工行上市后，维持目标评级不变的情况下，我们认为应该关注整个股票市场盈利水平提升的空间，尤其应寻找其中的超额收益机会，这一点是尤其值得广大投资者注意的。

　　首先，应关注全球化背景下非贸易品的机会。在全球一体化的背景下，贸易品的价格将下降，而非贸易品如服务的价格将上升。国内在人民币长期升值趋势和低息环境下，贸易品的价格将进一步下降，而基于本土服务的非贸易品的价格将上升，特别是地产和金融将长期保持良好增长势头。

　　其次，应把握“瓶颈”行业的产业升级机会。从经济结构上看，国内的装备制造业已经成为制约中国制造业结构升级的“瓶颈”，在国家支持自主创新、产业升级的政策引导以及资源、环保、劳动力约束加强和价格改革的推动下，制造业在先进装备和信息技术等方面的资本性开支需求仍将旺盛，并由此带动装备制造、环保以及IT等行业的景气延续。从国家的“十一五”规划来看电网建设、铁路投资、农村基础设施建设等将是未来几年政府投资的重点，在电网建设和铁路投资领域将产生真实可信的投资需求，这些都是未来A股市场的投资机会。

　　此外，还应特别注意挖掘全流通下的创新型交易机会。在全流通后，换股合并、要约收购、代理表决权争夺、私有化、回购、资产置换与重组等各种创新手段预计从年末开始将层出不穷，并带来丰富的投资机会。

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