券商上市 IPO为上

　　■吕立新

　　股改完成后，券商的传统业务和创新业务将面临新的机遇与挑战，我国券商的分化格局将加快，上市融资成为了目前券商争取快速发展的捷径。

　　2004年，监管部门提出券商综合治理计划后，我国券商就开始通过托管、并购和合资等形式，进入新的一轮机构洗牌阶段。

　　2005年，监管部门发布了以净资本为核心的券商风险控制指标管理办法，对净资本提出了更高的要求。办法规定，只有在净资本配置方面能够满足条件的券商才有资格扩展新业务。在净资本成为券商开展各项业务的门槛之后，券商之间的竞争无疑进入了新的发展阶段，已经上市的券商开始显现优势，中信证券的成功增发就是明显的例证。以中信证券为例，其在上市前，与长江证券的规模和实力相当，而中信证券在上市扩张之后，其净资本已经达到40多亿元，2006年又成功完成定向增发，净资本规模已经接近百亿元。这对于那些没有上市融资资格的券商来说无疑是极大的诱惑。

　　尤其是股改完成后，券商的传统业务和创新业务将面临新的机遇与挑战，我国券商的分化格局将加快，一批中小券商惨遭淘汰出局，一批大中型券商获利长足的发展，一批超级航母级券商从此确立了在我国证券业内的主导地位。未来我国证券业格局主要由三类券商所决定，第一类是具有强大股东背景支持的大型券商，第二类是金融控股集团旗下的银行系券商，第三类是即将成为国内主流券商之一的合资券商。目前我国券商综合治理已取得重大阶段性成果，即将告一段落。为了获得发展的主动权，上市融资就成为众多券商绝佳的生存选择。

　　目前，沪深两市仅有宏源证券和中信证券两家上市券商，与银行类上市公司相比，数量远远落后，这与证券业的行业地位是极不相称的，因此，证券业需要急起直追。目前已经明确上市计划的除长江证券、光大证券、广发证券、东方证券和中原证券外，中金证券、国元证券、华泰证券和海通证券等多家券商也公开透露了上市计划。上市融资已成为券商共同的追求目标。由此看来，券商上市不仅是必要的，而且也是可行的。

　　与银行IPO不同的是券商借壳上市。继广发证券成功借壳延边公路之后，券商借壳上市成为市场上的最新潮流。近期，市场上陆续传出了海通证券借壳兰生股份或锦州六陆、光大证券借壳北京化二或金证股份、华泰证券借壳太极实业或欣网视讯、国信证券借壳宜科科技、长江证券借壳SST幸福、东方证券借壳梅林股份、民生证券借壳健特生物等消息。

　　为什么如此之多的券商放弃IPO而选择借壳上市呢？由于在准上市券商中，能达到直接上市条件的数量很少，所以准上市券商多采用借壳上市的方式。一直以来，最近三年连续盈利的条款成为券商IPO难以跨越的门槛。由于证券业在过去几年中连续整体亏损，大多数券商要实现连续三年盈利条件，至少要等到2007年。多数创新试点券商的持续盈利水平在近期内也难以达到IPO的要求，即便一切顺利，通过IPO上市最快也要等到2008年左右，这其中无疑存在较大的不确定性。在此背景下，借壳上市成为大多数券商上市的次优选择。这种情况与银行业有很大的不同，至今为止，我国资本市场尚未出现商业银行借壳上市A股的案例。

　　借壳上市也许是最快捷的途径，但借壳风险也是客观存在的。券商借壳上市必须解决好以下几个问题：一是如何将金融公司与实业公司的经营分离，也就是如何剥离原来的业务，这其中可能存在不利于保护原有股东利益的情况；二是对于已经完成

股权分置改革的上市公司，与大股东之间就对价与补偿的问题需要重新谈判，有可能以较高的代价换取较低的股权比例；三是对于即将借壳尚未股改的上市公司，很可能是问题公司和ST公司，其债务处理将比较复杂和繁琐，一般情况下，需要得到当地政府的支持；四是在成功借壳之后，券商仍将面临能否持续盈利，获得再融资机会和融资数额大小的问题。

　　笔者认为，IPO仍应是券商上市的首选方式。对于目前市场上盛行的券商借壳上市方式，可能存在部分机构借助内幕信息进行内幕交易，操纵价格以获取非法超额自营投资收益的嫌疑。需要引起有关方面和投资者的高度警惕。

　　(作者单位：招商证券)

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