用制度创新解决铁路建设债券发行

　　上海市锦天城律师事务所合伙人李宪惠

　　2020年前我国铁路建设资金预计在2万亿元到2.5万亿元左右，如此巨大的资金需求，迫切需要铁路投融资体制的改革与创新。铁路建设债券作为铁路部门重要的融资工具，实现其发行制度上的创新，具有重大的现实意义。

　　品种创新：重在突破担保瓶颈

　　我国债券市场的企业债券，无论是中央企业债券还是地方企业债券，在2006年5月以前全部是担保债券，由商业银行、政策性银行为企业发行的债券提供保证担保。而在债券市场发展成熟的美国，无担保债券则占了很大比重。发行无担保债券的企业需要具有较高的信用评级，而企业的信用等级和企业的资产、经营状况、盈利能力、发展前景等密切相关。目前，铁路企业资产庞大，处于行业垄断地位，背后有国家财政支持，因此，铁路部门企业的信用应属比较高的信用评级，铁路部门发行无担保公司债风险较小。2006年中国长江三峡工程开发总公司无担保公司债的成功发行，也为铁路部门发行无担保债券提供了先例可以借鉴。

　　担保，是企业债券信用增级的重要手段。银行为企业发行的债券提供担保，是提升债券信用评级的重要手段。但是银行为企业发行债券提供担保的弊端，提醒我们需要改变债券担保的具体做法，利用发债企业自身的资产为债券提供担保，是一条可行并非常重要的创新思路。铁路部门资产庞大，资产种类丰富，并且资产的折旧率比较低，非常适宜作为担保财产为发行的企业债券提供担保。用发债企业自身的资产为债券提供担保，即发行附担保公司债券，可以改变对银行信用的过分依赖，创新债券担保发行的实践。

　　技术创新：资产

　　资产证券化，是当今国内外金融市场上备受重视的融资技术。铁路部门充分运用金融产品创新的法律原理将不同产品、模式进行合理嫁接，可以不断突破现有模式。我们认为，铁路部门可以充分利用部分铁路段客流量大、现金流稳定的特点，广泛开展资产证券化。可行的模式包括：

　　其一，直接证券化模式。通过铁路资产管理公司和信托公司的合作，设立特定目的信托，运用证券化手段将铁路网的未来现金流（例如票款、收费）提前变现，为其他路段提供大额度融资支持。

　　其二，间接证券化模式。将部分铁路网经营现金流收入设置最高额度质押账户，然后银行按照现金流预测分期滚动发放等量的质押账户信用“挂钩贷款”，通过证券市场、信托市场或银行间债券市场将贷款证券化，并向投资者销售该类债券。这种间接证券化模式将最大化地利用铁路自身的信用和资源。

　　方式创新：从网下发行到网上发行

　　目前，我国多数企业债券是通过承销商面向机构投资者发行的，债券的投资参与率不高，债券的流通性有待提高。如果能改革债券的发行方式，扩大社会公众的参与率，可以有效地吸纳到更多的社会分散资金，扩大债券融资规模。2006年8月山东鲁能集团有限公司发行的公司债就有2亿元部分是在深圳证券交易所发行的。铁路部门发行企业债券，也可以尝试网上发行。通过上交所或者深交所的交易系统发行债券，除了可以扩大企业的融资规模外，作为副产品，同时可以增加可供居民选择的投资工具，也有利于债券在证券交易所的上市流通。

　　铁路部门进行债券发行创新，实践中可能会出现诸多法律、经营、财务等方面的问题。对此，铁路部门首先应进一步完善铁路企业的公司治理结构，保障铁路企业的经营自主权，为发行债券奠定基础；其次，铁路部门可以通过与国家发展与改革委员会、中国人民银行等部门沟通，实现制度和政策上的协调，以减少创新的阻力；最后，铁路部门可以通过与律师事务所、