颠覆传统估值法重现银行股金身

　　招商证券罗毅

　　国内银行股齐涨齐跌，同质化明显。但事实上，由于传统的估值方法忽略了高成长性因素，使得国内部分银行如招商银行、民生银行等股票价值被低估。

　　像招商银行、民生银行这种基本依靠自身优秀的管理水平与风控能力的银行，在保持盈利快速增长的同时，维持较低的不良贷款率与较高的拨备覆盖率，并且具有自己的强势业务，其连续五年的稳定增长以及报表的透明度等，为估值革新提供了基础。

　　ROE结合PB法

　　忽略了银行的成长性

　　目前市场上部分观点认为，国内银行估值应该与国际发达银行接轨，应以净资产收益率（ROE）的标准来定国内银行的市净率（PB）。但这种估值方法已经完全忽略了银行的成长性，也是造成目前部分银行股被低估的原因。

　　中国的GDP增速是美国的2倍，作为最能分享经济成长的银行业，不应完全按照发达国家的稳健估值（ROE结合PB法）来给自己定价，成长性才是中国的银行的卖点，而不是稳健！如果要买稳健的银行，投资者可以去买汇丰、花旗和渣打，因为他们的风控能力强，收益也相对稳定。如果选择中国的银行股，不应该拿最稳健的方法来给其定价。而忽略了真正决定国内银行价值的成长性。所以，对于国内的银行业应该以PE来定价，而PE的标准应该是其净利润增长率。

　　也许有人会反驳银行的盈利波动性较强，同时银行调控利润的能力也很强，导致利润的操作痕迹太强。但是实际上，目前银行业在中国

资本市场上是最透明的，财务数据可信度还相当高。如果用拨备来调控利润，投资者可以很简单的从拨备覆盖率、五级分类贷款的占比中看出操纵痕迹，并进行质疑。所以上市银行想简单的操纵利润并不容易。而且之前五年的高速增长，同时不良贷款率的逐年降低，拨备覆盖率也达到很高的水平，恰恰说明这种盈利的增长是可持续的。

　　估值应高于东欧、印度银行

　　从过去五年的净利润复合增长率来看，招行为39%，民生为44%，浦发则为28.6%。目前国内分析师普遍认为，招行、民生和浦发在强劲的宏观经济与消费升级的大环境中，未来两年维持25%以上的增长并无问题。通过这三家银行与国外银行的对比发现，我们国内的这几只银行股明显被低估。

　　东欧在上世纪80年代以前与中国的情况一样，都是严重的计划经济，银行体系也基本一致。上世纪90年代初期东欧完成了央行与商行的分离，

商业银行为国家独资或绝对控股，计划经济残留严重。加上改革阵痛导致大量企业破产，分拆时接收的不良贷款使商业银行和政府不堪重负，银行私有化改革势在必行。因此，东欧采取有利措施，使银行市场高度对外开放度，外资银行占有国内银行市场的主要甚至绝对份额。由于东欧和中国都希望借助外资银行来提高银行的经营水平，不同的是中国始终没有放松外资参股比例。同时，两者都是新兴市场，东欧PE范围在14-20倍，国内银行相对于东欧银行的优势明显，最主要体现在宏观经济、庞大的零售市场与目前稳步提高的收入等方面。所以国内银行相对于东欧样本的估值应该要高。

　　印度作为中国在发展中国家中最为强力的对手，其在银行业上与中国的相似之处非常多，如经济高速发展、银行业未完全开放等。中国在今年底即将全面开放银行业，而印度的开放进程仍然缓慢。另外，两国国内的零售银行业务都在起步阶段，发展空间较大，银行业格局也十分相似。印度的国有银行目前仍然占据主导地位，但私有银行在一些特定的领域发展相当迅速，银行估值两极分化很严重，民营银行估值相对较高，PE在15.5-22倍，国有银行仅为6.15-8.87倍。国内银行与印度的私有优秀银行在优秀的管理水平、自有的优势业务方面有很多相似处，而且对比他们又有着自己的优势，例如宏观经济稳定增长、未来的税制改革、混业经营带来的交叉收入。所以我们认为，国内银行最低应该按照印度的优秀银行来定价。

　　ROE水平较低源于高税收

　　有人可能会以国内ROE水平较低为理由来证明目前估值的合理性，但是这种低估值主要是由于银行的高税收引起的。国内银行高税收本身并不合理，营业税负担太重并且中国的税制也倾向与国际接轨，虽然营业税的降低时间无法把握，但这种爆发式并且稳定的盈利增长，在PE不变的情况下，必然大幅提升股价，带来巨大的收益。

　　所以我们对税制给的建议就是耐心等待。国内银行在ROE与ROA上与国外先进银行的差别迟早都会通过中间业务收入占比的提高而逐渐弥补。但是成长性上的差别，是外国先进银行很难弥补的，所以应该对自己的银行有信心。

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