政策风险降低 债市无需恐高

　　国海证券 何康

　　三季度的各项宏观经济数据显示，经济过热得以控制，宏观调控成效明显。因此，政策环境相对宽松，紧缩性政策出台可能性降低，尽管上证国债指数屡创新高，但后市仍将继续维持温和向上的格局。

　　宏观调控成效明显

　　三季度的宏观经济数据显示，总需求已经出现良性回落，经济过热的风险正在远去，

宏观调控成效明显。具体而言，GDP增速降低，工业增加值等总量指标连续3个月下滑；固定资产投资增速放缓，新开工项目以及施工项目增速连续两个月降低，显示固定资产投资的回落有一定的持续性；物价指数温和上涨，总需求的回落也降低了物价反弹的风险，预计年末CPI同比涨幅高于2%的可能性非常小。

　　由于经济回落的势头比较明显，预计宏观调控将告一段落，2007年二季度之前，维持甚至适度放松目前的调控力度的可能性大，央行不太可能出台新的紧缩性政策，资本市场将面临一个比较宽松的政策环境。

　　紧缩性政策出台的可能性降低

　　今年三季度，货币供应与信贷增长放缓是金融体系运行中最显著的特点，在央行等监管机构持续近半年的努力下，商业银行的放贷热情终于有所降温，预计近期信贷再次反弹的可能性较小，维持既有的调控政策将是未来一段时间内货币政策的主要特点。

　　1．维持基准利率稳定。宏观经济稳定，物价水平平稳，美联储将开始降息周期都是央行保持基准利率稳定的原因。

　　2．通过调整存款准备金率以及公开市场操作调控市场流动性。预计第四季度银行间市场7天回购利率平均水平大致在2.2%左右。虽然央行高层也表态目前公开市场对冲比例偏低，但实际上，当前的公开市场操作力度正是权衡了多方面因素后的最佳选择，对冲力度过大会拉升短期利率，降低中美利差，不利于

汇率改革。从央行维持市场稳定的目的出发，即使央行上调存款准备金率，它对市场的冲击也非常有限。

　　3．汇率波动幅度较前期增大，但对

美元汇率1年升值3%的原则不会改变，预计年底人民币对美元汇率落在7.85的可能性较大。

　　债市将继续温和向上

　　事实上，在央行8月中旬上调基准利率之前，债市已经开始上涨，市场只在央行加息后的第一个交易日出现短暂下跌，随后就一直在上行，各个期限的债券收益率都出现了明显的下降，中长期债券收益率下降的幅度比较显著。那么，当前的收益率是否还有吸引力就是需要投资者考虑的问题了，笔者认为，即使考虑到若干潜在的风险因素和未来债券上涨的动能，现在也可以适度介入中短期债券品种，主要是由于：

　　首先，宏观面和政策面出现利多债市的转变，这基本封杀了债市整体下行的空间，即使明年经济再次出现反弹，预计也在二季度以后，在此之前，投资者有重估风险的充足时间。

　　其次，一方面贸易顺差居高不下，另一方面信贷增长确实放缓，银行间市场流动性充足是必然的，央行认为对冲力度偏低是重要原因，但对冲力度加大又会抬高央票利率、降低中外利差、吸引国外资金，央行本身也处于两难之中，在贷款放缓的大背景下，央行不会主动在当前基础上加大回笼资金力度，银行间市场利率上行可能性较小。

　　第三，目前中短期债券收益率前期下降有限，没有反映债市基本面的好转情况，其相对投资价值突出。

　　在投资策略上，笔者认为1年期央行票据是目前绝佳的回购套作品种，只要资金链有保证的投资者尽可以在2.75%以上通过回购进行高比例杠杆操作；从收益率曲线以及国债与金融债的利差考虑，推荐投资者介入剩余期限在4年以下的金融债；由于长期债券流动性差，收益率曲线过分扁平，不建议投资者介入剩余期限在10年以上的长期债券。

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