美经济减速为何无碍道指创新高

　　未来美国的经济运行将保持“期中减速”，资金成本下降带来的利好大于盈利下降带来的利空

　　本刊特约作者 马青 徐放/文

　　国内“十一”长假期间，国际金融市场风起云涌，美股和港股气势如虹、连创新高，令海外投资者激动不已。美国市场道指在10月5日升至历史最高点11866点，标普500指数也节节高攀，离2000年的最高点咫尺可及；香港市场受美股气氛感染，也勇攀6年新高。

　　道指在1973 年1月创出1051点的阶段高点，此后经历了9年之后、在1982 年11 月恢复到了前期位置。而本次道指在2000 年1 月创出11722 点高位后，用了将近7 年的时间，终于走出了互联网破灭之后的疲软、突破了前期高点。

　　其实股市有涨有跌，迟早是会跨越以前的牛市冲击新高的。但是此番道指攀高，有两点值得投资者关注。首先这次从7月份开始的上涨是出现在地产降温和美国经济减速的背景之下。即当宏观经济负面消息不断的时候，股市出乎很多人意料地不跌反涨。其次值得关注的是这次上涨行情中道指跑赢了标普、大盘跑赢了小盘，意味着投资者更加青睐蓝筹大盘股。

　　在当前中国股市越来越与国际看齐的背景下，中国的证券投资者理应密切关注其中的变化。

　　为什么经济减速而股市高涨？

　　这种宏观减速背景下的股市上涨历史上有过几个先例。例如在1995年，当美国经济出现减速的迹象、市场估计

美联储加息已是强弩之末的时候，股指应声而起(见图 1)。另外一个例子是2004-2005年的英国股市。英国的经济周期在近些年来大致领先美国一到两年左右。英国的房地产在2004年下半年开始降温，随之零售增长略微放缓，宏观经济开始减速，英国央行在2004年8月停止了加息周期。当时英国的FTSE指数也是不跌反升，从2004年8月最后一次加息至今年年初的高点一共上涨了大约40%。直至市场在今年初夏形成再次升息的预期的时候，FTSE才开始下跌(见图 2)。

　　

股票的价格无非是折现以后的未来企业盈利。当宏观经济陷入衰退的时候，往往企业盈利大幅下降。但是这时也会伴随着通胀和利率预期下降，利率的下降拉低了资金成本和折现因子，对于股票形成利好。但是在经济衰退的时候，利率的下降对股票的利好往往不足以弥补盈利下降带来的利空，于是股价开始下跌。但是在有些时候，尤其是在所谓宏观景气周期中的减速背景之下，央行升息告终、而企业盈利的恶化有限。在这个时候资金成本下降带来的利好大于盈利下降带来的利空，这时出现股市的上涨也就不足为奇了。这一轮的美股上涨非常符合上述的后一种情况。

　　国内的投资者一般对企业盈利的关注要远远大于对于利率的关注。那么为什么成熟的海外市场对利率变化如此敏感呢？我们至少可以给出两个理由。第一是海外基金广泛使用融资的杠杆作用，一些激进的对冲基金使用20多倍的杠杆也并不罕见。当一个基金大肆借入现金投资股票的时候，他们自然会对短期的利率十分敏感。第二是有关对冲基金的投资策略。这些大型基金不拘泥于股票这单一类属的资产，而是今天出入股票、明日往来于债券，或是大宗商品、新兴市场。在这个阶段，看空的基金很可能不是选择抛售股票，而是买入债券作为对冲。这样如果出现的是经济衰退，那么股价跌债券涨、二者大致对冲。如果未来的结局仅仅是“期中减速”，那么股票和债券可能双双上涨，这时持有股票的同时购入债券无疑是最好的策略。但是这样的策略也会使得债券收益率偏低，而股指偏高。而美国10年期国债收益率的下降和股市的上涨几乎同时开始于今年7月(见图4)。

　　美国进入“期中减速”

　　目前对美股乃至港股的判断，基本上取决于美国经济在未来一年是继续目前的期中减速、最终陷入衰退、还是很快复苏。我们的判断是继续期中减速的概率最大，因此美国股市运行将保持目前的良好状态。

　　美国这一轮的经济周期与房地产息息相关，其最近GDP减速的最主要原因是地产的降温。虽然地产的降温会逐渐影响到其他的部门，但是从整体来看，美国企业盈利仍然不错。美国企业利润占国民收入的比例创出了30多年来的新高(见图5)。石油及大宗商品价格下降及劳动力成本不振，都为企业盈利创造了良好条件。

　　复归大盘蓝筹时代

　　这次道指新高的另外一个意义就是重新激发了投资者对于大盘蓝筹的认识。在今年的美股上涨中，代表超级蓝筹的罗塞尔50 指数涨幅达到9%，超过同期代表中小盘的罗塞尔2000指数约2 个百分点。就在道指创出新高的同时，纳斯达克当前点位尚不及2000年初纳指5048点的历史高点的一半。标普500指数的表现虽然不俗，但是仍然略逊于道指。这其实不是巧合，而是一个值得国内投资者高度关注的趋势。

　　这次美国蓝筹股上涨的原因包括商品和期货价格的下跌、公司治理的改善、投资人风险偏好的转变以及蓝筹股相对便宜的估值。

　　今年以来，高盛商品指数下跌了15%。相对于高科技企业来讲，传统的大型制造业企业更能够从商品价格的下跌中获益。自从安然事件以后，投资者对于业务和财务复杂的大盘蓝筹企业十分谨慎，但随后的萨班斯法案和一系列针对公司治理的判例恢复了人们对蓝筹股的信心。转向大盘蓝筹的第三个原因是投资者的风险偏好。在经历了将近4年之久的高风险和高收益之后，投资者终生倦意。尤其是今年5-6月份的新兴市场下跌之后，投资者的风险偏好明显下降，近期垃圾债券与国债的利差放大就是一个明显例子。这时转入稳健的大盘蓝筹合情合理。最后，道琼斯成分股的盈利增长已经持续了17 个季度，相对过去两年平淡的股价表现而言，其估值非常具有吸引力，这是近期道指创新高的基本面因素。

　　与道指类似，国内的大盘蓝筹估值也相对便宜。尽管国内股市今年以来上涨超过50%，但众多大盘股涨幅逊于整体市场。国内股市当前的市盈率22.8 倍，而上证50 的市盈率仅为15 倍，上证180 的市盈率也只有16.5 倍，大盘蓝筹的估值优势不可忽视。更为重要的是，大盘蓝筹的业绩稳定性更高。今年中报上市公司业绩虽然见底回升，但整体增速依然处于历史低位。在业绩增速趋缓的情况下，退守业绩增长相对稳定的大盘蓝筹无疑是明智的选择。

　　(作者为中信证券分析师)

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