经济衰退 美股走强

　　6周收阳！美国经济陷入衰退之期为何股票市场表现优异呢？短期三大利好，怕是不能支撑太久

　　本刊特约作者 周勇 章楠/文

　　当前美国经济增长与股票的反向走势，不禁令人想起2002年后中国的证券市场。在当时经济前景一片大好的情形下，中国股市却一蹶不振，从2200点一路下探到1000点以下，许多投资者深感迷茫。现在的美国却恰好相反。

　　9月20日美联储的例行会议上，官员们决定继续将美国银行间隔夜拆借利率维持在5.25%。会后，美联储传达的信息也与8月例会声明大同小异，很明显这是美联储面对日前疲软的房市数据和大幅回调的油价所做出的消极反应。同时，它再度透露出美联储未来货币政策的不确定性。

　　目前备受关注的美国房屋市场一跌再跌。2004年6月美联储开始本轮加息，美国楼市却上演逼空行情，2005年第一、二季度

房价年比增幅更是达到1980年左右的高峰。然而，随后因基础利率的上调而拉高房屋贷款利率直接导致了楼市走弱——8月以来，全美房屋建筑商协会编制的房屋市场指数持续下降(图1)，9月的指数已由8月的33跌至30，并达到1991年2月以来的最低点。通常指数底于50表示多数房地产商认为景气不佳。从房地产行业的市盈率减少也不难看出投资者当前已经有所准备。

　　根据彭博10月初对79位经济学家的调查，他们对美国第三季度的GDP年增长率推算为2.5%，第四季度也将维持在2.5%上下，这两项预测都低于上月的调查。Global Insight Inc首席经济学家Nariman Bheravrsh称，“楼市缩水是影响每个人下调GDP增长预测的主因”。从GDP的角度来看，2004年来这轮加息已对实体经济带来相当震动，特别是楼市。但当前的紧缩政策是否已经调整过度却难以在短期看出端睨，但是本轮漫长加息周期的最终目标尚未达到，高位的核心通胀率继续困扰着美国大部分投资者。

　　资本市场对利率的变化更为敏感。与中国不同，由于完善的市场调节机制，货币政策调控在美国占据主导地位，美国可以通过调整利率水平以平衡经济增长与通货膨胀之间的关系，这也导致美国的利率决策注定将成为资本市场上投资者的风向标。在一般投资者能做的投资项目中(包括

股票、债券、基金、能源、贵重金属、房地产、银行存款等)，利率调整预期对股票、债券、基金、房地产的影响最突出。

　　近期稳定的利率预期

　　面对大幅超出“警戒范围”的核心通货膨胀，美联储在8月8日例会仍然果断暂停加息，这传达给市场最有力的声音：加息周期将近结束。但因时逢制造业持续扩张以及依然高位徘徊的通胀水平，大部分投资者并未从加息的惯性中改变思路。的确，就连美联储自身也不能准确地判断出是否当前的利率水平已达极限。

　　就股票、债券、基金、房地产、存款来说，投资的风险是递减的，投资风险最大的是股票市场。风险最高的资产受利率调整预期的冲击也就最大。而加息周期的转折点必然引发预期的改变，这会对资本市场带来影响——从8月后美股令人咋舌表现便不难判断。

　　但另一方面是，支撑美联储暂停加息的经济增长放缓必然也对上市公司业绩产生影响，从而市场认可的估值水平也有所下降。从标准普尔500指数近12个月来的获利预期来看，其当前的市盈率只有大约17倍，对比几年前明显缩水。因房屋市场明显萎缩，其行业市盈率连17倍都未能达到：KB Home 、D.R.Horton Inc、Toll Brothers Inc、Pulte Homes Inc等房屋建筑商的市盈率仅只有5倍左右。

　　盈利能力的下滑再加上市盈率的缩水，必然导致上市公司的股价大幅跳水。资产2.95亿美元的Alpine US的股价在近一年内已下跌20%，其他大型房地产公司股价也都出现不同程度的下降。

　　蹊跷的是，即使在一片利空的消息下，房地产行业指数依然在高位徘徊，而且暂停加息后的一个多月来，美股连续6周收阳！(图2)当前美国经济减速既已成事实，那么在经济陷入衰退之期为何股票市场表现优异呢？这也说明除开暂停加息，本轮美股上涨必定隐含其他原因。

　　同期大量外围资金的注入

　　当然，升息周期的暂停从大环境下对股市上涨提供了非常有利的支撑。另一方面，在针对有关股票、债券、基金、能源等投资项目近期的数据研究后，我们发现一件非常凑巧的事情：不仅是股市在8月8日暂停加息后开始出现转向，其实国际原油、汽油等能源类商品的走势也都不约而同地在这个时点出现了转折。特别是国际

原油价格，其转折点出现与股市惊人地相似。

　　在三大国际原油价格走势里，BRENT原油价格的转折点表现得最为明显。就在8月8日例会宣布暂停加息之后，BRENT原油价格从78美元/桶的历史高点一路回调，其间OEPC的减产的消息也未能对当期油价提供有利支撑。因趋势的带动BRENT原油价格至当前已跌破60美元/桶，创出今年以来的最低价。无独有偶，美国WTI原油价格以及亚洲DUBAI原油价格也都自8月例会前后开始出现转折点，继而进入明显的下降通道(图3)。

　　其间，贵重金属如铝和镍也都出现了下跌。自2006年以来，能源及原料的价格已出现了大幅上涨。而作为商品往往逃不出周期效应的影响，当价格出现急剧的上涨之后往往会步入明显的回落。原油作为能源类商品，以之前接近80美元/桶的价格来说，对投机者早已失去了吸引力。

　　伴随能源及原料价格的回落，以往在其中游荡的资金逐步撤出，并开始寻找新的投资机会。而同时由于美股适逢加息暂停的绝佳机会，游资当然不会放过，我们有理由相信这些外围资金部分进入了美股。大量资金注入后，股票出现连续上冲的行情也就不足为奇了。

　　整体不算太差的GDP增长

　　近期美股冲高还有一个理由，就是近期以来美国经济衰退迹象并不非常明显，或者说它的增长减缓速度并非想象中那样恶劣。实际上，除开房屋市场，美国经济其他方面仍然在良好的环境下运行，而且目前相对美国经济来说还有两个不大不小的惊喜。

　　首先，能源价格的下跌对整体经济特别是消费来说是个惊喜。因为较低廉的能源价格能刺激消费者购物的潜力，以缓解由于房屋财富衰退而带来的消费减缓。德银经济研究员Joseph认为，“能源成本若能维持较低，则能缓冲房屋市场恶化所带来的拖累”。而且能源价格的下降也是9月20日美联储决定继续维持利率在5.25%相对重要的因素。再者，目前美国长期利率因加息暂停而出现回落，进而令美国房屋贷款利率出现向下调整，这有助于缓冲房屋市场萎缩给经济带来的负担。

　　良好的宏观环境对股市投资者来说也是一种鼓舞。虽房地产板块走弱，但近几个月来人寿板块(由280点猛增至目前的420点)以及因油价下调而获利的航空板块都表现出了惊人的强劲走势。半导体以及服装与服装零售板块也都开始出现明显地上涨行情。它们在无形中抵消了房地产板块所带来的负面影响，并令大盘上逼至历史新高。

　　短期走强受流动性支撑，但长期受制于经济基本面

　　当然以上三点原因难以全部解释美股近期的飘红，而且，上述三点原因都很难让投资者感到塌实。

　　仅从利率问题分析，不难发现在高通胀以及前途迷茫的经济之前，未来利率决策必然难以推测。从当前外围资金流向，我们预测，如果股市出现反转，这部分流动性极高的资金必然会快速撤出市场。从整体经济考虑，房屋市场的萎缩能否真的将经济拖下马这也是非常微妙的问题。所以，以上几点原因仅能作为短期上涨的决定因素。

　　当前货币政策的不确定性是依然是阻碍股市前行的最大隐患，目前在股市里流动的外围资金是否还会继续帮助指数上攻则是未来走势的决定因素，另一方面如经济陷入衰退，股票市场当然也好不到哪儿去；但要是美国经济能撑过这段过渡期，仅出现温和的趋缓，则对投资者来说将非常幸运。

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