股改创共赢，老树蕴新花

　　———S光华股改方案解读

　　民生证券有限责任公司李斌

　　2006年10月11日，S光华作为第51批股改公司之一，公告了其股权分置改革方案。从公告中可见，本次股改是由潜在第一大股东河南汇诚投资提出动议，从而S光华的股改不仅意味着其真正融入了中国资本市场基础制度改革的洪流，更标志着具有强大实力的新股东的入主，也预示着S光华的发展揭开了新的篇章。

　　一、S光华股改方案概要

　　1、流通股股东获付对价股份

　　股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股获送2.7股。股权分置改革方案实施后首个交易日，公司非流通股股东所持有的非流通股份即获得上市流通权。

　　2、业绩承诺与追送股份

　　公司潜在非流通股股东河南汇诚投资有限公司承诺，公司在股权分置改革方案实施后，若公司的经营业绩无法达到设定目标，即（a、根据公司经

审计的年度审计报告，如果2006年不能实现扭亏为盈，即2006年度的净利润为负数；b、公司2007年度的净利润未达到2000万元；c、2006年或2007年年度报告未被注册会计师出具标准无保留审计意见）将向流通股东每10股追送0.5股。追送完毕后，此承诺自动失效。

　　二、对价实在，切实保护流通股股东利益

　　首先，S光华属“历史遗留问题”类公司，公司于1990年设立并向社会公众以每股1元的价格发行3600万股，公司于1997年上市后亦未进行过再融资，从而流通股股东与发起人股东的历史购入成本是相同的，但其远远低于承担同样股改对价的潜在第一大股东――河南汇诚投资3.14元/股的购入成本。在此情况下，S光华在其潜在第一大股东的主导下，仍推出了每10股流通股获付2.7股对价的股改方案。并且，该方案的对价水平高出同批次、同方案公司平均对价水平（10送2.56股）0.12股。股改方案执行后，流通股股东将得到1263.60万股，S光华的流通股比例将由目前的43.90%，提高到55.75%，提高了近1/3。显然，流通股股东得到了真正的实惠。

　　其次，股改对价实质上是非流通股股东为获得流通权而支付的成本。从这一内涵出发，上市公司股改方案的送出率水平更能真实反映对价高低。经测算，S光华流通股股东10获2.7股的方案相当于非流通股股东每10股送出2.11股，即送出率为2.11。这一水平不仅是其所在第51批股改公司1.71的平均水平的123%，也是目前已完成股改的（以存量送股为核心对价）约930家上市公司1.19的平均送出率的177%，甚至高于存量送股公司中送到率高达10送5股或7股的公司，如送出率最高（10送7股）的橡胶轮胎，其送出率为2.09股。从这一角度来评估，S光华本次推出的股改方案的确实在。

　　更为可喜的是，股权分置改革的完成，不仅使S光华全体股东的利益趋于一致，有利于促进全体股东共赢局面的形成。而且，股改后，公司流通股股东持股比例将由目前的43.90%，提高到55.75%，流通股股东在上市公司中的“话语权”得到了质的飞跃。从而，为上市公司长期的规范、健康发展奠定了良好的基础。

　　三、股改与收购联动，彰显新股东诚意与信心

　　通过对股改说明书和收购报告书等相关公告的研究分析，结合当前上市公司发行股票、收购等事宜与股权分置改革相挂钩的政策背景，我们发现，世纪光华的收购与股改是密切相关的。作为本次股改的客观前提，河南汇诚斥资9600万元收购S光华28.68%的股份。此次收购的每股价格为3.14元，相对于S光华2004年末的净资产，溢价率达到64%；相对于流通股股东1元/股的历史成本，更是高出2倍有余。并且，通过承担股改义务，河南汇诚投资支付对价646万股，从而其收购的整体成本增加了约2029万元，总价达到约11629万元，而其所做出的业绩不达标则每10股流通股追送0.5股的承诺，则增加了数百万元的或有成本。

　　通过这些事实，我们看到的不仅是S光华新控股股东的雄厚实力，更可以看到其保护流通股股东利益的诚意，以及其对上市公司发展的强烈愿望和坚定信念。

　　四、主业成功转型，价值不断提升

　　S光华的主要盈利资产为从事印刷业务的华美彩印公司和从事铝业深加工———铝型材生产的辉龙铝业公司。自2005年10月份进入S光华之后，辉龙铝业凭借其独特的优势和良好的经营管理，取得了快速发展。2006年上半年，辉龙铝业实现销售收入9665.02万元、主营业务利润904.65万元，分别是2005年全年的146%和128%。辉龙铝业对S光华当期主营业务收入和主营业务利润的贡献率分别达到65.69%和59.10%。目前，辉龙铝业已进入快速成长阶段，成为S光华的收入与利润支柱。

　　S光华铝型材业务的快速发展首先得益于市场需求的旺盛和产业政策的支持：首先，我国偏低的人均铝消费量（仅4.6公斤为美、日等发达国家平均水平的1/5）为铝工业的整体发展打开了空间；其次，我国的重工业化、城市化进程为铝加工工业提供了持续、旺盛的需求；其三，国家的相关产业政策为铝加工工业向"重点发展术含量和附加值高的铝合金、铝深加工产品及开发和推广使用高性能、低成本、低消耗的新型铝产品"方向健康发展提供了强有力的政策保障；其四，铝合金本身独有的特点即重量轻、易成型、强度高、价格低等铝加工的应用领域：铝代钢、铝代铜等提供了更多的空间；其五，国家也将铝的应用提到了资源储备的战略高度，这也为铝加工的应用提供了战略支持。

　　从未来发展的形势来看，这些积极因素仍将得以存续。从而，铝加工工业的发展长期向好。据中国有色金属协会预测，“十一五”期间，我国铝消费年均增长率在10%左右，2010年将达到1050万吨，其中包装、运输、电子、机械用铝年均增长超过13%，建筑及其他用铝达到8%，而对型材的需求则达到490万吨，占总需求的近50%，目前供给缺口超过140万吨，增长最快的是大截面、高精度、各种材质的工业型材和各种表面处理的建筑型材，这也是辉龙铝业的主要优势和未来发展重点。

　　其次，相对于同业公司，辉龙铝业具备产销规模大、市场定位准确、技术装备强等独特优势。这些优势不仅辉龙铝业其快速扩大了市场份额、取得了超过行业平均水平的发展速度，更使其得到了所在地方政府的支持。根据《河南省“十一五”铝工业发展规划》，辉龙铝业被纳入河南省“3（发展三大铝精深加工链）－7（培育七大铝加工集团）－3（建设3个铝加工产业聚集区）”铝工业发展规划，成为河南省重点培育的七大铝加工集团之一，同时也是七大集团中唯一从事汽车、轨道客车、船舶用型材及大截面工业型材生产的集团。从而，又为S光华增添“垄断”发展高附加值产品这一核心

竞争力。

　　有鉴于此，S光华的新控股股东――河南汇诚投资明确表示，将会在S光华现有基础上，支持、保障世纪光华铝型材及精深加工业务的持续、健康成长，并将通过提供市场渠道、技术，引入国内外战略投资者等合作方式，为S光华的整体发展提供切实有力的支持。

　　根据公开信息，河南汇诚投资已为辉龙铝业的发展提出了科学务实的发展愿景，即“在2－5年内，完成整合河南有色金属加工产业，打造铝合金———型材精深加工和铝合金――压铸件加工两大产业链，力争到2010年形成10万吨铝深加工能力和10万吨再生铝合金锭能力”。如此预计，到2010年，仅铝型材业务一项，S光华即可实现销售收入30亿元，实现利税5亿元。

　　综上所述，随着新的控股股东的入主和股权分置改革的完成，在全体股东互利共赢的背景下，S光华这一上市近10年、数易其名的老牌上市公司将会迸发出新的活力，更好地发挥其独具优势，抓住行业持续发展的良好契机，逐步实现经营效率、经营成果的改善，通过公司投资价值的不断提升，最终形成对所有股东的丰厚回报。

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