债市中期牛市或将延续稳定

　　王为民 莫凡

　　伴随着宏观金融数据的陆续公布，我们更加坚信前期的债市基本判断，在总体宏观经济软着陆，流动性宽裕，通胀温和的前提下，9月份呈现的牛市行情已在10月延续稳定。

　　经济“软着陆”

　　前期紧缩调控效果开始显现，9月份人民币贷款新增2200亿元,同比少增1200亿元,另外，9月份M2同比增长16.8%，比上月下降1.1%。这不但说明了之前的宏观经济出现了应有的效果，也说明了此后货币当局再度实施紧缩性政策的几率也在下降，应继续观察前期政策效果。固定资产投资新开工项目增速和在建项目增速的趋势也在慢慢放缓。我们也有理由相信在年内固定资产投资的增速也将必然下降。

　　结合进出口层面看，今年8月份贸易顺差为153亿美元,尽管低于7月，但是绝对的总量依然处于高位，年内还没有看到逆转的迹象。这主要在于：首先，从总体需求看，目前国内经济开始软着陆，内需放缓可能导致国内的产能有必要寻求海外释放出口。其次，尽管我们已经加快了

汇率升值的步伐，与此同时，周边一些国家也提高了对美元的升值幅度，因此汇率方面中国还享有一定的竞争优势。

　　通胀风险仅仅是一场虚惊？

　　我们认为在当前的情况下，不单单是巨额的外贸顺差以及央行对外汇市场的干预直接形成了流动性泛滥的局面，并且目前宏观经济开始放慢步伐可能也加剧了流动性从实体经济朝虚拟经济的演化。

　　对于债市，除了资金面的利好外，年内的通胀水平也没有之前想象的那么悲观，这也极大刺激了债券市场。首先，食品类价格指数的权重估计为33%左右，而粮食价格处于稳定状态，不会出现大幅的波动，对整体通胀的压力有限。而居住类价格指数权重估计为14%不到，且不包括住房价格；其次，中国固定资产投资形成的巨大产能释放压抑了企业的自主定价能力，从而导致了上游的PPI增长对于下游的CPI影响力有限。

　　最后，我们认为，尽管经典经济理论认为，货币供应量的增长必然造成一般物价水平的上升，但是目前中国的现实情况却值得商榷，泛滥的流动性仅仅是对虚拟经济的资产价格膨胀推波助澜，而未必造成实体经济的商品价格上升。也就是说伴随着金融市场的不断深化以及金融资金循环相对独立于货币创造过程，货币供应量的增加和物价水平的关系可能弱化。当前各个金融部门，尤其是后股改时代的股票市场，欣欣向荣的房地产市场，热火朝天的收藏品市场可能都吸引了大量的超额货币，从而可能导致上半年高速的货币供应没有传导到实体经济的物价水平。

　　哑铃型配置

　　从目前宏观经济开始放缓，货币信贷开始回落以及外贸顺差导致的占款规模庞大的情况看，市场短期内依然保持旺盛的做多动力，回购利率，以及央票利率有望在之后开始逐步回落，市场的中期趋势在本月得到进一步的强化。

　　从收益曲线的变化看，在紧缩预期淡化以及通货膨胀温和的背景下，总体资金面宽裕依然是最重要的主导因素。收益曲线的长端看，国开行30年的招标显示了市场对长债的热情，因此曲线的扁平化可能依然存在套利机会。短端看，股市IPO的冲击尚属短“空”长“多”，因此在短期利率的下降的可能性大，短债收益率也可能下滑。总体而言，通过长债加短债的哑铃性配置久期的策略更加好地利用了收益曲线扁平化以及短端利率下降的战略机会。

　　(作者分别供职于杭州市商业银行和德邦

证券)