分离交易可转债该如何定价

　　□特约撰稿 邓清泉

　　分离交易可转债是《上市公司证券发行管理办法》出台后的一个创新品种，从目前通过股东预案的6家公司发行计划看，本质上都是附认股权证的企业债券，即上市公司以较低利率发行公司债，并附送若干公司认购权证以弥补低利率，待上市后，债券和权证分开交易。

　　就融资企业而言，发行分离交易可转债可以实现低成本地“一次发行、两次融资”，其中两次融资分别是发行债券（债务融资）和权证行权（股权融资 ），而低成本则是股、债融资的价格———一般可转债的票面利率都较低，权证行权价格也都不低于发行时的股价，较之增发、配股等传统股权融资方式，对老股东更有利。基于这些因素，发行分离交易可转债有更为严格的条件。

　　与普通转债相比，分离交易可转债的权、债在上市后分开交易，因此其定价叫普通转债更为直观，即分别对权、债定价即可。

　　首先是权证部分，与普通转债包含的认股权证相同，都是由上市公司自身发行的，即行权会造成股权的稀释。普通转债的行权时间为半年后至

证券债券存续期（一般为5年），而目前公布的6家发行分离交易可转债方案中的权证存续时间只有1至2年，行权时间也有若干限制，因此分离交易可转债的“权”价值低于普通转债，要使两者总价值相等，分离交易可转债的债的票面利率一般高于普通转债。

　　具体到权证的定价模型，备兑权证采用BS公式即可；而可转债中的权证定价用BS公式容易高估，适合二叉树或蒙特卡洛模拟。上周五通过发审委的马钢和新钢钒转债方案中，其权证存续时间均为两年，有在满1年、到期时两次行权机会，这种非标准的行权方式本身也不适合用BS公式定价。

　　可能分离交易可转债对市场最深远的影响是其纯债部分———6家方案中，多数担保人都是上市公司母公司，这一点与目前企业债多以银行担保不同。因此，分离交易可转债的纯债部分上市后，其收益率会根据发行体、担保主体的信用等级不同而出现分化，如同短期融资券，因此，纯债投资者在投资时需进行更多的信用分析，并关注其跟踪信用评级、企业基本面和信用事件。

　　与在银行间交易的有金融机构担保的企业债相比，在交易所上市的分离交易可转债的纯债应加上相应的流动性和信用溢价，其中流动性溢价可参照银行间和交易所企业债收益率曲线的差异，信用溢价部分则根据发行体、担保主体的信用等级而定。中字头的国有企业可能不到10BP，差的则会达到30至40BP，但信用补偿不大可能更高，毕竟发行分离交易可转债的硬性条件（如净资产、盈利情况、发债规模）决定这些企业的信用资质不可能太差。对发行转债的企业来说，应该在银行担保、无担保或第三方担保之间权衡———如果市场对无担保所要求的收益率补偿高于担保费，则寻求银行担保才是成本最低方案。

　　已通过股东大会的6家分离交易可转债方案

　　发行人马钢股份新钢钒中化国际云天化唐山钢铁武钢股份

　　发行规模上限55亿32亿12亿10亿30亿80亿

　　债券期限5年6年6年6年6年5年

　　权证份数上限12.65亿8亿1.8亿9千万4.5亿15.2亿

　　权证期限2年2年1年2年2年2年

　　权证行权日 满1年的前10个交易日、存续期前10个交易日 满1年的前10个交易日、存续期前10个交易日 最后5个交易日 最后10个交易日 最后5个交易日 最后5个交易日

　　权证行权价 不低于发行前20个交易日公司A、H 股

股票均价的110%，前1个交易日A、H股的均价 不低于发行前二十个交易日公司股票均价的110% 不低于发行前20个交易日均价105%、前1个交易日均价 不低于发行前20个交易日均价和前一个交易日均价的106% 不低于公司发行前20 个交易日均价和前一个交易日均价的120% 不低于发行前20个交易日股票均价的120%和前1个交易日均价

　　担保马钢集团(可能) 银行或攀钢担保(可能)未说明由董事会确定 唐钢集团(可能) 武钢集团(可能)

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