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工行:中国人民捧出的金蛋

http://www.sina.com.cn  2006年10月22日 11:39  《商务周刊》杂志

  栏目:观察

  工行:中国人民捧出的“金蛋”

  举国之力捧出金蛋,未来将面临自身痼疾的考验

  □记者 吴金勇 袁瑛

  作为全球历史上最大的IPO项目,中国工商银行的路演和招股工作如人所料地遇到了空前追捧,境外境内人气极旺。

  10月9日,近600名国际基金经理和机构投资者参加了在香港四季酒店的路演。仅一天时间,到10月10日,工行H股国际配售已获9倍多超额认购。内地尽管距离工行网上申购还有一周多的时间,但各路投资者已在尽其所能地筹集资金。10日,银行间回购市场加权平均利率水平为2.25%,较国庆节前上升10个基点。有业内人士估计,工行发行所冻结的资金会达到1万亿元。

  “龙头”的背后

  工商银行目前是中国最大的商业银行,拥有250多万公司客户和1.5亿多位个人客户。截至2005年12月31日,工行的总资产为6.45万亿元,贷款余额和存款余额为3.28万亿元和5.73万亿元,分别占中国所有银行机构总资产、贷款余额和存款余额的16.8%、15.4%和19.4%。

  按照工行的招股计划,在A股和H股正式发行后,如果未行使超额配售选择权,则国家财政部和中央汇金公司的持股比例各为36.2%,全国社保基金理事会为5.39%;外资股东中,高盛集团5.02%,安联集团1.96%,美国运通0.38%;其他H股股东为10.7%,其他A股股东为3.96%。

  工行于沪港两地上市将发行353.91亿股H股及130亿A股, 集资总额约191亿美元。 打破日本NTT移动通信在1998年集资184亿美元的全球纪录。值得一提的是,本次工行所募集资金将全部用于补充工行资本金。目前,工行的资本充足率为10.74%,略低于中行、建行、交行的12.40%、13.15%和11.07%。但这一指标随着工行IPO募集资金的到位将显著提高。

  体积国内最大和募集资金全球最大其实只是一个看点,并非工行上市人气空前高涨的主要原因。“龙头地位和对人民币升值的憧憬,是国际基金经理看好工行的主要原因。”香港大福证券金融分析师李健雄对《商务周刊》说。

  李健雄所说的“龙头”地位不是单纯的市场份额优势,而是另外两个含义:其一,工行被政府重视的程度更高,被支持力度也更大;其二,工行与内地经济的紧密程度比其他商业银行更大,更能综合反映内地的经济现状。

  与中行和建行的上市方式不同,工行采取了中国资本市场史上具有里程碑意义的A+H两地同步上市的模式。而此前建行(0939.HK)选择了在香港一地上市,中行(3988.HK,601988)则是先H股后A股。因此,工行的“第三条路线”从一开始就有政府及相关政策为其铺路。

  在港交所对工商银行H股上市申请进行聆讯前,9月中旬,作为新股发行改革的关键文件《证券发行与承销管理办法》征求意见稿公布,新规将促使A股与H股发行体系进一步接轨。为保证工行发行模式的万无一失,管理层随即又决定发行了中盘股北辰实业15亿A股。北辰实业是继国航回归后的又一支先发H股再发A股的内地企业,其主要目的就是检查新办法的可操作性,为工行的A+H模式来试刀。

  就在工行香港路演的前一天,即10月8日,国务院国有资产监督管理委员会副主任邵宁对外界称,香港仍将是央企海外上市的首选地,A+H则将成为未来央企上市的主要形式。邵宁解释说,H股可以把成熟资本市场的机制引进来,A股是让内地投资者同样监督企业并得到投资机会,因此A+H模式有利于内地资本市场的规范化,可以使国内资本市场拥有一批完全按照国际规则运作的优质上市公司。

  “这样的龙头银行,它的市场分量一定会很大。”李健雄对《商务周刊》说,“工行的另一个吸引力是资产主要在内地,且业务结构均衡。”

  工行是以人民币业务为主的银行,人民币资产负债占总资产负债约95%。而中行和建行的外汇资产比这要大得多。

  “目前内地金融资产的吸引力远大于在境外的金融资产。”李健雄分析说,以中国银行和中银香港(2388.HK)为例,中国银行拥有中银香港60%多的股权,中国银行的赢利中有近1/3是由中银香港提供的。但从股票价值来看,中银香港的市净率(股票价格/每股净资产)和市盈率(股票价格/每股税后利润)都远低于中国银行。“因为在国际投资者看来,内地银行的人民币资产上升空间很大,且这块业务可以受惠于人民币升值。”李健雄说。

  相对于建行侧重地产相关贷款、中行侧重外汇贸易相关贷款而言,工行的贷款业务结构组合更均衡,更能全面地反映内地经济的整体状况。据工行招股书显示,到2006年6月30日,工行贷款主要分布在制造业、交通及物流、发电和供电、零售、批发和餐饮行业和房地产开发,它们分别发占工行境内全部公司类贷款的27.8%、17.2%、13.0%、11.9%和9.1%。

  没经历考验的银行

  工行被热捧还有一个国际背景,据李健雄介绍,目前美国房地产价格已开始下跌,许多投资者们判断美元息口已经见顶,国际资金出现流动性过剩迹象;而同时人民币升值潜力很大,既然现在投资者不能直接投资人民币,但可以购买拥有人民币资产公司的股权,所以,他们很愿意投入到银行、保险等内地的金融股。

  可以看出,中国工商银行被热捧的原因主要来自宏观经济政策及货币走势的向好,与银行自身似乎关系不大。这也许正是工行在发行中采取低价和承诺当年发放股利“大红包”来吸引投资者,而对未来赢利和资产状况信心不足的表现。

  “一年之内,工行业绩应该不会差。它在招股时已作了一些赢利预测,这个目标通常是可以达到的,但时间再长,就很难讲。”李健雄说。李的理由是,目前内地正在进行宏观调控,而工行的大股东是政府部门和中央控制的公司。这对于主要依靠信贷业务赢利的工行来说,潜在的影响会很大。“政府让它停止或减少某一类贷款,它一定会服从的。这就有一定风险。我们当然希望经济增长能够抵消这些风险。”李说。

  除了贷款业务外,综合业务、多元化发展被工行视为未来的增长点。但零售银行、理财等业务的发展有赖于管理运作的经验和新产品的开发,尽管工行已经与战略投资者高盛集团进行了“7+1”的业务合作,但结果并不被外界太看好。因为高盛是投资银行,擅长风险管理和不良资产处置,但对日常商业银行的运作并不太解。

  一般来讲,商业银行和投资银行的投资心态不同,商业银行最怕的是风险,而投资银行的风险偏好很高,它们往往是先投资进来,把银行打理好之后再卖掉股份。这对工行的未来业务发展可能是有阻碍的。

  在10月9日的香港路演现场,大多投资者关心的另一个大问题就是工行的资产质量。四大国有商业银行都是通过政策多次剥离不良资产后才拿出上市的,财务重组后,他们业绩迅速上升,但并非其经营管理能力有了怎样的提升。今年4月受央行邀请参加关于工行股改等金融问题通报会的北京师范大学金融研究中心教授钟伟对媒体说:“我认真读了工行近年来的年报,但是看不太懂。从年报披露的信息看,似乎1999年是分水岭,在此之前工行的资产质量和风险管理水平令人不敢恭维,在此之后工行简直在突然间就脱胎换骨,几乎可以跻身国际一流银行了。”

  “他们的赢利记录太短了,经营管理也没有经过市场和时间的考验,所以看似不错的现状并不足以说明问题。”李健雄也同意钟伟的观点。据他估计,今后包括工行在内的内地银行坏账大规模产生的可能性仍然很大。

  或许正因如此,就在工行春风得意之时,一些不甘寂寞的西方金融界人士又开始咒怨了。“这些大银行都是一团糟。”肯特·麦卡锡,美国专门从事亚洲证券交易的Jayhawk资金管理公司创始人这样评价到,“他们看起来比10年前好很多,但未来10年内,这些银行还将是糟糕一片。”这位前香港高盛银行的银行家认为,目前对中国这些银行的评估有些“荒谬”。虽然他承认上市将推动中国银行业的内部改革,但他预测,在这些银行走向正轨之前,还将经历一到两次沉重的打击。

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