投资者结构决定国内期指定价权

　　高子剑 黄栋/文

　　9月5日，新加坡交易所正式以新华富时公司编制的中国A50指数为标的，上市境外股指期货。这是全球第一支A股指数期货，抢在沪深300指数期货之前推出，也引起了国内市场关于“是否会失去A股股票市场定价权”的热烈讨论。10年前，中国台湾地区的资本市场也有同样的遭遇。1997年1月9日，新加坡交易所不顾台湾金融监管部门的反对，强行上市摩根台湾指数期货(简称“摩台期”)。1998年7月21日，台湾期货交易所才上市台湾加权指数期货(简称“台指期”)。两个市场的交易一直在伯仲之间。

　　境外期指比中国台湾本土期指更有价格影响力

　　价格发现是期货的重要功能之一。由于期货市场是远期合约，投资人交易的是未来的价格，股指期货往往代表了投资者对未来股价指数的看法，是现货指数的先行指标。所以，市场通常以价差(股指期货—现货指数)作为风向指标：该指标是正数，市场偏多；该指标是负数，市场偏空。

　　我们以价差为准，对比分析摩台期的价差与台指期的价差对台湾加权指数的影响。由于摩台期与台指期的价格水准不同，我们将两者的价差分别除以各自的现货指数，再将其相减，即(摩台—台指)价差比=(摩台期-摩台现)÷摩台现—(台指期-台指现)÷台指现。当该指标为正时，摩台期比台指期更看多；该指标为负时，摩台期比台指期更看空。将该指标与台湾加权指数对比，不难看出，该指标与台湾加权指数呈现正相关，也就是说：摩台期比台指期更看多时，台湾加权指数涨；摩台期比台指期更看空时，台湾加权指数跌(图1)。其中又以四个时间段最为明显(表1)。

　　我们再以(摩台—台指)价差比与当日台湾加权指数是否同步进行分析，即考察(摩台—台指)价差比为正(负)值时，当天的台湾加权指数是否会涨(跌)。据统计，在1998年7月21日到2006年8月16日之间，有1181个交易日二者同涨同跌，869个交易日二者不同步，同步比例是57.61%，显示摩台期比台指期更具有领先性。如果把价差比的标准放大到0.5%，也就是(摩台—台指)价差比的绝对值要大于0.5%才算趋势明显的话，则有487个交易日二者同涨同跌，294个交易日二者不同步，同步比例是62.36%，摩台期领先的优势更明显。进一步的分析表明，(摩台—台指)价差比的绝对值越大，其与台湾加权指数同涨同跌的特性也更明显(表2)。综合以上分析，摩台期比台指期更具有台湾加权指数领先指标的功能，也就是说，境外的摩台期的确抢走了中国台湾股票现货的“定价权”，更具有现货价格的代表性。

　　短期内境外期指不具备中国国内市场定价权

　　境外期货为什么更有价格影响力呢？关键在于两个市场的交易人不同。根据台湾期货交易所2005年的统计，期货市场的交易人有70%是本土自然人，外资只占9%。摩台期的交易人构成虽然没有正式统计，但是根据中国台湾期货经纪商的估计，本土自然人交易约占摩台期的1/3，由此推算，外资交易摩台期的比重应该有50%以上。外资目前持有的台湾股票已经达到市值的2成，加上外资成熟的投资经验，摩台期更具定价权就不难理解了。

　　与中国台湾的情形类似，沪深300期指与新华富时A50期指的最大不同在于各自投资者结构的差异。新加坡市场的参与者主要是海外机构投资者，包括投资于内地市场的QFII。国内市场参与者将是各路机构和个人投资者，而且初期预计个人投资者会更多。一般来说，海外机构投资者投资理念和操作经验都比较成熟，而国内投资者普遍不具备相关的投资经验，国内市场无形中将会受到新加坡市场的影响。但是，由于人民币资本项目的不可自由兑换，尽管海外机构有成熟的投资经验和庞大的资金实力，但他们无法大量投资于内地股市，也就无法掌握足够多的现货。其结果是新华富时A50期指只能跟随A股市场，难以通过先做多期货再拉现货，或者先做空期货再压现货。也就是说，目前新加坡市场对国内市场不会存在实质上的引导机制，沪深300期货的定价权比较具有优势。当然，随着QFII额度的增加，人民币资本项目的逐步放开，情况也许会发生变化。

　　另外，更加宽松的涨跌幅机制有利于市场价格发现，特别是在市场发生重大事件的时候。沪深300期指涨跌幅限制初定为上一个交易日结算价的正负10%，当价格达到上一交易日结算价的正负6%时将启动熔断机制；新华富时A50期指实行的是分段涨跌幅限制，如果市场持续上涨则事实上没有涨跌幅限制。因此，一旦国内市场由于涨跌幅限制而丧失了流动性，投资者只能转而寻求于新加坡市场。这种情况下，A50期货的价格将更具有代表性。

　　作者为东方证券研究所分析师(《新财富》2006年10月号最新文章)