国内股票组合的适度规模为20只

　　卢贤义/文

　　在美国，大多数共同基金的投资组合包括100只以上不同的证券，这样“过度的投资组合”，可能规避了“非系统性风险”，但其收益率并不理想，一是因为维持数量众多的证券组合导致较高的管理费用，二是庞大的证券组合经常包括了收益率较低的证券。无论是基于收益和风险还是基于税收、法律限制的考虑，均有必要构建多个证券组成的投资组合。那么，对于理性投资者，一个国内股票组合的适度规模是多少？

　　20只规模的组合风险不大，风险波动稳定

　　我们选取2006年8月11日收盘时的沪深300板块中的个股作为基本个股样本，取2003年4月1日至2006年7月31日的月度收盘价计算月度收益率，共40个月，在2003年之后上市的个股由于市场数据与其他样本不一致予以剔除，最后得到280只个股样本。我们采取非回置式随机抽样方法，构建30个“j种证券组合”，j =1，5，10，15，20，25，30，40，50，60，80，即共构建330个组合，考察组合之间的收益率及其波动特征。

　　数据表明，随着组合规模的扩大，同一规模组合的收益率的标准差的波动变小，风险不断降低。从组合的风险即衡量指标组合收益率标准差来看，在组合规模数达到10只时，标准差的平均值为0.1032，在组合规模数不断增加时，组合的平均收益率标准差下降并不明显。也就是说，在“买入并持有”的长期投资中，从平均风险来看，10只券种数的组合规模已与大规模组合较接近。但是，从平均风险的波动性来看，10只券种数的组合规模风险仍欠稳定。考察同一规模组合收益率标准差的稳定性发现，在组合规模为1、5、15只时，同一规模组合收益率的标准差的标准差较大，组合规模15只时为0.0164；而在组合规模达到20只时，收益率标准差的标准差降低至0.01以下；在组合规模达到20只及以上时，同一规模组合收益率的标准差的波动趋于平稳，也就是说，即使组合券种数增加，其平均风险的波动性降低也并不明显。这表明组合的适度规模在20只(图1)。

　　20只规模适合长期持有

　　从持有期来看，在持有时间为1个月时，即使组合券种数达到80只，同券种组合收益率标准差仍未见平缓下降，表明持有期在1个月时的适度规模超过80只，在2-6个月时，组合券种数要达到50只以上时，同券种组合收益率标准差趋于平缓下降趋势，这表明在持有期2-6个月时的组合适度规模在50只，而超过6个月的持有期时，组合券种数达到20只时组合收益率标准差趋于平缓下降趋势，这表明长期持有的组合适度规模在20只。综上分析，持有时间越短，组合的适度规模数要求更高些，而在持有时间相对较长时，组合的适度规模为20只左右。

　　积极组合管理大有可为，财务学风险组合理论值得怀疑

　　我们把280只个股样本在40个月的时间区段内的收益率从高到低进行排序，以最高收益率的20只个股构成第一个组合，以次高收益率的20只个股构成第二个组合，以此类推。分析发现，在月组合收益率标准差非常相近的情况下，最好的组合收益率达到371.66%，远超出随机选择同规模组合的收益率，也远远超出市场(上证指数)6.76%的收益率，这表明高收益率个股构成的组合，其风险与随机选择的个股类似，而收益率远远胜出，积极组合管理大有可为。

　　趋势上看，高收益率的个股构成的组合收益率波动略高，在200%、30%、-15%的持有期收益率附近的20只个股组合达到收益率波动高点，但高点呈下降趋势(图2)。这似乎验证了“高收益高风险”的财务学原理。然而，对投资者而言，所谓风险，是未来遭受损失的大小及其可能性，倘若个股是因低估值驱动造成向上走的剧烈波动，损失的可能性较小，波动性较大并不意味着高风险；反之，若个股由于高估而绵绵阴跌，损失的可能性较大，波动较低，也并不意味着低风险。

　　这在某种程度上反映了传统财务学组合理论上的风险定义(高波动高风险)与投资者实际操作中的风险定义(高损失高风险)上的悖论。因此，由于风险定义上的差异，财务学实证研究上试图从行业、公司规模、财务变量等中寻求影响组合风险的因素，进而指导组合的积极管理，其实际操作意义有多强是值得怀疑的。

　　作者为招商证券研究所分析师(《新财富》2006年10月号最新文章)