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　　□文 白培睿 宋晓鸣 符蓓 曾怡景

　　中国的并购市场正处于蓬勃发展之中，越来越多的中国公司有必要也有能力开展海外并购活动。对中国国内的投资也在加速，外国公司正全力在前景看好的中国市场拓展业务。因产能过剩，高分散度行业中的国内企业兼并也逐渐升温。中国政府逐渐放宽对并购活动的政策性限制，并放松外汇管制力度，因此大部分行业中的并购活动会有所增长。不过对国内外投资者而言，虽然并购能够改善市场地位，带来协同效应，但同时也会增加信用危险。

　　标准普尔信用评级分析师白培睿表示：“今年将又是一个创纪录的中国并购年，中国公司在海外和国内会开展更具规模、更大胆的并购活动。中国最好的公司试图通过进入海外市场学到更多的技术，大多数企业正努力寻求获得外国投资以促进发展，并巩固在竞争日益激烈的国内市场中的地位。但如果企业从被收购方承接了过多债务，或者收购款项源于过度借债，其信用状况将面临压力。”

　　中国目前是亚太地区继日本和澳大利亚之后第三大并购市场。2006年上半年，中国的并购交易金额达到了410亿美元，年增长率达到令人吃惊的71%。2005年，中国公开的并购交易数比上年增长了14.5%，达到857亿美元。为给并购活动融资，金融体系中的筹资规模也达到历史新高。

　　标准普尔预期下列行业会出现重大并购活动：

　　对外投资方面，包括石油和天然气、采矿、高科技、电信和部分制造业行业；

　　对内投资方面，包括银行、水泥、汽车、零售和化工等行业；

　　国内兼并方面，包括银行、钢铁、电解铝、水泥、房地产、医药和零售业。

　　对外投资：中国企业进行海外投资

　　一、对外投资的推动因素：现金充裕、监管放松为中国企业进行海外投资提供了便利

　　许多中国的大公司通过发行股票和自身产生的现金流积累了大量现金储备，他们急于为这些资金找到出路。一些企业需要通过投资获得海外的原材料，另一些企业则追求获得进一步的发展。中国企业海外收购金额由前年的38亿美元上升到去年的918亿美元。据中国商务部预测，未来5年中国对外的投资将至少以每年22%的速度增长，到2010年的累计金额将高达600亿美元。

　　人民币升值，获得流动性的渠道增多(如银行贷款)以及政府的大力支持，为越来越多的中国公司进行海外投资提供了便利和支持。控制银行信贷过热的努力目前作用并非很显著，各个行业均有并购活动发生，目前进行中的几笔最大交易涉及到石油和天然气、高科技、制造业和电信行业。对高质量资产的竞争非常激烈。例如，南京汽车集团经过激烈竞争，战胜了国内对手上海汽车集团，收购了英国罗孚汽车公司。

　　二、对外投资的好处；稳定的原材料供给、获取新技术和高利润

　　由于下列原因，海外扩张对许多中国公司来说至关重要：

　　避开竞争异常激烈、利润率不断萎缩的国内市场；

　　确保原材料和能源的长期供给；

　　获取全球性的销售网络；

　　获得更好的技术，提升管理水平。

　　拿中国目前的情况与日本和韩国在1990年代的情况作对比，许多中国企业相信海外收购能够使他们从低成本制造转化成为高附加值产品和服务的提供者。战略收购使企业获得完备的销售渠道、技术、专利和品牌，并为进一步的发展提供管理知识。

　　海外并购在一定程度上也为中国突出的能源短缺问题提供了解决办法。为保障快速的经济增长(2006年上半年GDP增长率达到10.9%)，中国需要稳定和长期的石油及天然气供给。这种快速增长主要来自于制造业、房地产和汽车等行业。

　　为获得多元化和稳定的能源供应，中国三大石油天然气公司——中国石油化工股份有限公司、中国海洋石油有限公司和中国石油天然气集团公司不得不积极寻求海外投资机会。标准普尔信用评级师符蓓表示：“我们预计中国的能源企业会采取更加积极的举措，例如中海油在今年早些时候收购尼日利亚的海上石油开采权，中石油最近收购俄罗斯石油公司(ROSENEFT)股权等等。但此类收购会增加中国企业的财务和运营风险。对中海油而言，尼日利亚收购需要的初始投资和三年累计资本投入共计在40亿美元以上。”

　　中国缺乏制造业发展所需的原材料，因此中国企业在寻求原材料供给的同时，也试图掌控海外资产。麦格里银行估计到2010年，中国将占据全球电解铝、铜、铁矿石和镍消耗量的30%，2000年该比例只有15%，而1990年仅为7%。以中国最大的钢铁联合体宝钢集团为首的中国钢铁企业正试图收购澳大利亚、菲律宾和印度尼西亚的铁矿资源，但目前只取得了有限的进展。首钢国际企业有限公司最近欲以3.06亿港元的价格从澳大利亚吉布森山铁矿公司手中收购澳大利亚铁矿开采公司ASIA IRON HOLDINGS 72.6%的股权，但没能成功。在澳大利亚昆士兰州一个铝矿开采权的竞购中，由于其他国际买家出于对矿藏质量等问题的担忧退出交易，中国铝业股份有限公司作为唯一投标人将有望购得该矿开采权，交易金额尚不得而知。拥有自身战略资产的强烈意愿被认为是中国铝业继续进行此项交易的一个关键原因。

　　三、对外投资的障碍：准备不充分、政治敏感性问题可能导致收购失败

　　考虑不够周详常常是中国企业在海外并购中陷入困境的一个原因，其常见问题包括：

　　对收购的债务未做尽职调查；

　　未能对不同的监管和文化环境做充分研究；

　　面临保护主义政策，在政治敏感行业尤其突出。

　　这里值得一提的是TCL公司在海外的坎坷经历。这家中国主要的消费电子产品制造商在收购阿尔卡特的移动电话业务和汤姆逊的电视业务之后(两家均为法国公司)，发现自己面临的是巨额债务以及与工会的严重分歧。TCL似乎无法控制它目前的财务负担，而要在法国裁员永远不是件容易事。不出意外的，该公司的利润受到了直接影响。TCL去年报出3.2亿元人民币的亏损，而2004年该公司还有2.45亿元人民币的净利润。2006年一季度，该公司亏损达到了1.3亿元人民币。

　　在收购目标所在国家，中国企业常常未能通过建立良好的公共关系争取到公众和政界人士支持，在发展中留下了负面的印象。2005年中海油对美国石油公司尤尼科的竞购，就因众议院以及其他方面的反对而搁浅，凸显了中国企业进入政治敏感领域面临的重重困难。也是在2005年，联想集团经历了非常艰难的过程才购得了IBM的个人电脑业务。随后美国国务院以国家安全为由拒绝使用16000台联想电脑从事保密工作。中国的白色家电生产商海尔集团在对美泰克公司(Maytag)的收购战中失利，一部分原因就是美国媒体认为中国企业会将生产转移回国内。而美国企业惠尔浦(Whirlpool)得手后却立即关闭了三家美泰克的工厂。

　　一些非常有希望的项目由于中国企业自己的原因最终也没能成功。中国移动最近放弃收购卢森堡移动网络运营商Millicom，有观点认为官僚主义和国有企业回避风险的文化是其中一部分原因，该交易原本可能成为规模最大的中国企业海外收购项目。谈判失败引发了人们对中国企业完成大额并购交易的能力和意愿的担忧。但也有观点认为，此交易失败很大程度上应归结于价格问题，并认为这表明中国企业的领导者在寻求海外扩张的过程中表现得越来越成熟。

　　标准普尔信用评级分析师宋晓鸣表示：“中国移动是基于最有利于自身业务发展的考虑来衡量该项交易的，既会考虑价格，也会考虑市场范围。如果该交易不适合中国移动，但该公司仍会继续寻求其他机会。”

　　将重点放在成立战略联盟及合资企业上，而非彻底的收购接管，可能有助于中国企业避开海外并购中久拖不决的收购战。

　　对内投资：外国公司在中国的投资

　　一、对内投资的推动因素：经济增长，居民购买力增强

　　受中国强劲的经济增长和巨大的市场潜力驱动，外国公司对中国企业的投资产生了目前最大规模的并购项目。2006年上半年的对内投资达到128亿美元，创历史新高。

　　金融企业无疑是国外买家重点关注的对象。政府力图强化金融体系实力并放松银行业监管，受此推动，金融业在2005年吸引并完成了约97亿美元的收购。尤其是外国投资者对中国四大商业银行中的三家进行了大笔投资，包括中国银行和中国建设银行。投资者同时还对大城市中实力较弱、规模较小的城市商业银行予以密切关注。

　　部分国有企业由于持续亏损不得不出售核心资产，或寻求出售基础设施中的投资收益权，也成为主要的收购目标。例如，多家外国钢铁企业正与中方谈判，考虑将部分产能转移至中国以更接近终端市场。目前，外资尚不能控股中国钢铁企业。总部设在荷兰的世界第一大钢铁巨头米塔尔(Mittal)已持有湖南华菱钢铁集团有限责任公司36.7%的股份，刚刚被米塔尔并购的卢森堡钢铁公司阿塞洛(Arcelor)则持有了莱芜钢铁38.4%股份。

　　二、对内投资的好处：潜在消费市场庞大，运营成本低

　　以前，在中国的外国投资主要表现为与本地合作伙伴建立合资企业，这种模式的特点是享受中国低成本的劳动力，并重点关注出口市场。随着中国进一步放松对并购的限制，居民购买力逐渐提高，外国企业越来越多地把中国消费者确定为产品销售目标。

　　吸引外国投资者的因素包括：

　　市场潜力巨大；

　　原材料供给充裕、成本低廉；

　　投资收益率高。

　　三、对内投资的障碍：尽职调查缺乏力度，文化差异，法律体系不健全

　　对在中国投资感兴趣的外国企业需要做充分的准备工作。常见的不利因素包括：

　　目标企业缺乏透明度；

　　监管环境透明度低，政策不断变化；

　　竞争激烈。

　　进入中国市场的外国投资者要将目光放长远，并做好承受巨大风险的准备。作为发展中市场，中国的经营环境还不是十分完善。国有企业会担心将核心资产卖给了外国人，法律法规也在不断变化，所以充分理解并把握这里的经营环境具有相当的难度。由于法规执行不力，商标和知识产权保护也变得具有挑战性。比方说，对于国际制药企业而言，这就成为最大的一个障碍。

　　标准普尔信用评级分析师宋晓鸣表示：“外国投资者面临的一个主要障碍是中国公司经常会要求他们进行整体收购，而不是仅收购部分资产。这意味着外国投资者可能会被一些战略上不吻合甚至是不良资产的业务所拖累。这也是为什么德国化工企业巴斯夫公司(BASF)最近没能达成协议收购中国最大的维生素制造企业——东北制药集团股份有限公司的原因。”

　　外国投资者还要做好在中国打硬仗的准备，因为某些行业(如汽车)的竞争非常激烈。德国大众汽车进入中国已有20年的历史，但由于其他国际汽车厂商正全力在中国开拓业务，该公司面临多方的压力。美国通用汽车在2006年上半年占有了中国17%的轿车市场份额，已接近大众汽车，大众汽车2005年占有17%的市场份额。大部分汽车厂商都将目标放在了中国消费者身上，而不是出口回本国市场，因为这会面临反倾销和关税方面的问题。在轮胎行业中，世界顶级的厂商，如进入中国近10年的法国米其森轮胎公司，正与中国本土企业和其他外国厂商展开激烈的竞争。在零售业中，法国家乐福和美国沃尔玛面临着同样的问题，但竞争程度没有那么激烈。

　　国内兼并：中国公司间的并购

　　2005年下半年和2006年上半年，中国企业之间的并购交易达到了188亿美元，同比增长50%。并购项目数量也在同期由406件上升到517件。

　　中国许多行业的特点是高度分散，大量以国有企业为主的中等企业开展同质化的竞争并缺乏规模效益。紧缩性的宏观经济政策使得这些企业面临严峻的压力，对这些企业进行收购的市场条件已经成熟，产能过剩和利润下降为收购创造了非常好的机会。在未来几年中可望出现大规模并购的行业有银行、钢铁、电解铝、水泥、房地产、医药和零售。

　　一、国内兼并的好处：占据更有优势的市场地位，提升利润水平

　　为履行加入世贸组织承诺，中国正逐渐向外国企业开放本国市场。如果中国企业想在越来越激烈的竞争中保护自己，对中小企业进行兼并非常关键。国内企业之间通过兼并，能够在一个行业中形成若干拥有市场定价能力、能够维持合理利润水平并稳定发展的大企业。大企业在与供应商的谈判中处于更有利的地位，并能控制产能过剩风险。当然，新合并企业的财务状况越好，陷入财务困境的风险就越小。

　　处于第二和第三梯队的银行是主要的收购目标。标准普尔信用评级分析师曾怡景在标准普尔最近发布的《中国50大商业银行》中指出：“财务状况较弱或者缺乏特色优势的小银行很有可能成为大银行的猎物。”他解释说，政府鼓励小银行之间的并购以增加他们的存活几率。

　　2005年在金融之外发生了两个重要的并购交易，分别是宁波青春投资控股有限公司收购纺织企业雅戈尔集团(收购金额7.83亿美元)和山西太钢不锈钢股份有限公司收购山西太原钢铁集团有限公司部分资产(收购金额7.3亿美元)。

　　钢铁行业在中国最能代表国有企业的状况。中国有1000多家钢铁企业，但只有8家2005年的产量超过1000万吨，该行业的特点是产能过剩和效率低下。政府希望到2010年前10大厂商的产业集中度能够由目前的35%提高到50%。合并将增强企业的市场地位，提升竞争实力。

　　在电解铝行业，由于产能过剩和市场萎靡，1/3的企业在2005年停产。只有1/3的企业赢利，另外1/3刚刚保本。中国铝业是中国最大的电解铝生产企业，但仅拥有12%的市场份额。2005年至2006年初，该公司抓住机遇收购了5家企业，目前仍在继续寻找收购机会。该公司最近表示愿意出资4.12亿元人民币购买山东华宇铝电公司55%股份。

　　在电器零售业，中国第三大电器零售商永乐电器销售有限公司最近接受了行业老大——国美电器的收购要约。而永乐此前正与排名第五的北京大中电器进行并购谈判。这些收购都旨在巩固市场地位、抵御外资竞争、提高因竞争激烈而降低的利润率。自从2004年底中国向外资零售业开放以来，该领域的竞争日益激烈。美国家电零售企业百思买(Best Buy)采取积极的姿态进入中国市场，该公司于2006年5月以1.8亿美元收购了中国第四大电器制造商江苏五星电器。业界盛传百思买正在就收购山东电器零售企业三联商社进行谈判，收购价格达1亿美元。

　　二、国内兼并的障碍：经济方面的考虑和社会责任可能发生冲突

　　企业兼并还有着深远的社会影响。中国老工业区城镇的失业率较高，国有企业倒闭可能导致社会不稳定。被收购的目标公司大部分是国有企业，由于其肩负社会责任，潜在的收购行为可能会与地方政府发生抵触。例如，为使交易获得批准，收购方可能需要做出承诺对富余员工进行安置或培训，或者支付遣散费。如果合并跨越了不同的地区，交易还有可能陷入不同省份间的利益冲突当中。这种冲突通常集中在合并企业的所有权和税收利益方面。合并的过程也因此会变漫长和痛苦。

　　政府支持企业并购

　　政府的支持对海外并购交易的快速发展起到了积极促进作用。中国总理温家宝在今年3月表示：“我们支持有实力的企业走出国门，进行海外投资，通过国际惯例开展国际业务，在海外建立运营中心、营销和服务网络以及研发中心。”在为中国企业进行海外投资创造良好环境的同时，中国政府鼓励行业内的兼并收购，为增强行业实力打下基础。

　　但是，中国政府并不打算出售所有的企业。今年7月，商务部警告说它将密切关注重要行业的外资并购问题，以确保行业和经济安全。商务部还没有批准美国凯雷集团对徐工集团工程机械有限公司3.75亿美元的收购，该项交易在2005年10月就已签署。推迟的部分原因在于有人担心该收购可能会对中国的机械工业造成危害。尽管中国政府总的来说对海外或国内并购持鼓励态度，但不能把这种支持看作是想当然的。