——访联合证券并购与私募融资总部总经理刘晓丹

　　公司简称 代码 反收购措施 大股东持股比例

　　股改前 股改后 目前

　　新大洲 000571 修改公司章程设置反收购条款 15.09% 股改方案尚未实施 15.09%

　　万科A 000002 股票激励计划设置反收购条款 15.14% 15.14% 15.18%

　　美的电器 000527 大股东增持股份；修改公司章程设置反收购条款 22.19% 22.19% 46.40%(实际控制人何享健直接或间接控制50.17%)

　　伊利股份 600887 股票激励计划设置反收购条款 14.33% 9.97% 9.97%

　　鄂武商A 000501 大股东增持股份 29.75% 17.23% 19.66%(大股东及其一致行动人持股22.68%)

　　邯郸钢铁 600001 大股东增持股份 52.76% 48.17% 63.58%

　　部分上市公司反收购情况

　　制表：张德斌

　　本报记者 张德斌

　　股改完成以后，上市公司收购的大环境发生了根本性改变。作为一个标志，“敌意收购”应运而生。如何理解市场环境的这种变化？“敌意收购”对我国资本市场的发展意味着什么？记者就此采访了并购专家、联合证券并购与私募融资总部总经理刘晓丹。

　　收购环境根本改变

　　记者：目前股改已基本完成。对上市公司收购来说，大环境发生了怎样的变化？如何理解这种变化？

　　刘晓丹：大环境的变化主要表现在市场环境的改变和配套制度的建设方面。

　　首先是上市公司收购的环境发生了根本性改变。对于收购而言，全流通市场解决了两大问题，其一是对公司的合理估值。由于不再存在二元股权结构，不同种类的股票价值统一，因此通过市场可以实现对整个公司的价值发现。若投资者认为公司价值被低估，那么便有可能发起收购。全流通解决的另外一个根本性的问题便是市场的流动性得以解决。这显然是并购最需要的基础条件。以往收购上市公司绝大多数情况下只能通过协议收购，实现价值退出的通道也是如此。这种低效率的流动显然是并购发生的严重阻碍。而在全流通的市场环境下，交易各方可以通过多种方式的选择来实现进退之战略，这必将带来并购数量的增加以及并购手段的丰富。

　　另一方面，配套法律制度的建设也将推动并购市场的繁荣。主要表现为《公司法》、《证券法》以及配套的《上市公司收购管理办法》等系列规章制度，对要约收购、股权支付等一系列重大制度做出调整或者安排，为并购的发生提供了法律层面的支持和保障。

　　“敌意收购”应当鼓励

　　记者：在全流通环境下，我国上市公司的“敌意收购”会大量出现吗？如何评价“敌意收购”？

　　刘晓丹：首先需要明确的是，即便在全流通的市场，我国上市公司中适合“敌意收购”的公司仍然是少数。虽然股改使上市公司的股权呈分散的趋势，但“一股独大”的现象仍将相当长时间地存在于我国的资本市场，只有少数股权分散的公司最容易成为“敌意收购”的对象。“敌意收购”是所有收购方式中成本最不确定并且整合风险最高的一种收购方式。即便在成熟市场上，大型并购也很少采取“敌意收购”的形式。

　　其次需要指出的是，在一个成熟的市场，“敌意收购”对全体股东来讲未必是坏事。敌意收购带来的外部压力能够促使董事会及管理层勤勉履行责任，最大效率地提升公司价值。同时，虽然完成收购的手段对原大股东来说是“非友好”的，但对公司全体股东来讲，这样的“袭击者”在“袭击”成功后，未必不会提升公司价值。

　　再次需要明确的，是应对“敌意收购”的主体及其代表的利益取向。当公司面临“敌意收购”压力的时候，原大股东和管理层都可能会采取行动来阻止收购。在一个治理完善的上市公司，股东层面的反收购主要表现在通过增持股权或者表决权进而通过公司董事会来争夺对公司的控制权。而公司董事会实际上应该站在全体股东尤其是中小股东的利益上来决定是否采取和采取怎样的反收购措施，并且独立承担责任。

　　只有在明确了上述几个问题之后，才能探讨我国的上市公司该怎样应对“敌意收购”。实际上“敌意收购”对于股东尤其是中小股东而言未必是“洪水猛兽”，相反有可能是促进公司治理完善、效率提升的有效手段。因此我国上市公司在应对“敌意收购”时面临的最关键问题，便是公司董事会和管理层如何能够站在全体股东尤其是中小股东利益的基础上，致力于维护公司价值的最大化，采取有效措施应对“敌意收购”；而不是仅仅站在大股东的利益或者自身利益的角度一味抵制“敌意收购”，甚至不惜采取有损于公司价值的行为来抵制和反抗。从这个意义上来讲，在目前中国市场，应该更多的鼓励敌意收购的发生而不是限制。

　　鄂武商的启示

　　记者：由于银泰举牌而引发的鄂武商控制权之争，是近期市场关注的焦点。抛开争夺各方利益人的是非恩怨，单纯从事件本身来看，对市场有哪些启示？

　　刘晓丹：首先是由于股改导致股权比例呈分散趋势，全流通的市场环境使得资本市场价值发现功能恢复，因此一些特殊股权结构和具有特定价值的公司将成为“敌意收购”的对象，如平高电器和鄂武商。对于这类公司，无论是大股东还是管理层，是否要未雨绸缪做些反收购的防范都将成为需要考虑的战略问题。

　　股改使得流通股东参与公司治理的意愿空前强烈。网络投票等技术手段给予的支持使得这种参与成为可能，因此控制权争夺不仅仅表现为收购方与原大股东的交锋，中小股东的意见也将成为重要的影响因素。此次鄂武商“租金议案”的通过其实就说明了这一点。因此，如何争取中小股东的支持，成为控制权争夺过程中各方需要考虑的因素。

　　控制权争夺不仅仅体现在董事会的争夺上，而是更进一步延伸到公司的经营层面。关于公司经营层面的提案对中小股东的影响更为直接，指向更为明确，比起董事会的争夺，更容易得到中小股东的参与并且表明鲜明的态度。

　　不同利益主体在收购过程中该扮演怎样的角色，值得市场和监管层考虑。原大股东无论是国有企业还是民营企业，其基于资本或表决权的控制去维护自己的控制权都无可非议。在这个过程中，无论是借助“白衣骑士”还是其他的合作方式意图控制更多的表决权，都是正当的防卫手段，也是现阶段立法没有限制的。而在成熟市场，管理层应该更多地考虑全体股东的利益，以决定是否采取反收购的准则，其依据的主要是公司治理的核心文件———公司章程，而对其进行制约的则是完善的股东诉讼机制。但考虑到公司治理的不成熟，现阶段我国的立法对上市公司本身要采取的反收购措施是作出限制的，比如所谓“焦土、毒丸政策”等。董事会如何站在全体股东的利益角度来应对收购和反收购，同时保证各种措施的合法性，将成为控制权争夺过程中各方关注的一个焦点问题。

　　在鄂武商的案例中，争夺各方对程序问题的“咬文嚼字”实际上对监管和公司治理提出了更高的要求。2000年，胜利股份的控制权之争直接推动了《上市公司股东大会规范意见》的出台，而本次鄂武商的案例实际上把公司章程这一公司纲领性治理文件的重要性凸显出来了。其实，在成熟市场，公司章程是公司治理的一个最重要的文件，很多重要的举措都是通过章程来决定的。而在我国市场，章程只是一个格式化文件，各个公司章程没有什么显著差别。新修订的《公司法》实际上赋予了公司自治很多的权利，各家公司的章程实际上应该立足于公司的实际情况，制定更多更详细的个性化的规定，以避免纷争来临时无法可依，而监管层的很多监管理念也可以通过《章程指引》对公司加以引导。

　　越来越多的控制权案例也凸显一点：寻求司法介入将成为未来控制权争夺的一种常规手段。司法的强制执行力可以保证各方最迅速地实现自己的目的。比如，通过司法手段冻结股权，或者强制执行股东大会的决议。但如何防止司法不被滥用，恐怕也是另一个相辅相成的话题。