分离型可转债有“机”可投

　　可投资高权证覆盖率、高隐含波动率和低初始溢价率的品种

　　国信证券固定收益研究小组

　　在今年5月份《上市公司证券发行管理办法》出台以后，分离型可转债迅速得到市场的热捧，到9月底已经有6家公司公布发行分离型可转债的预案，总融资规模将达到231亿，是现在上市的普通可转债规模的两倍多。根据分析，我们认为，在一级市场上分离型可转债的投资策略应该是寻找高权证覆盖率、高隐含波动率和低初始溢价率的品种。

　　从这六家预案来看，分离型可转债虽然有可转债的影子，但是它更像附认股权证债券。根据条款设置情况判断，我们认为分离型可转债的融资方式更偏向于债券融资而不是股权融资。

　　相对于普通可转债，分离型可转债在价值方面的优势主要在期权方面，将权证和债券松绑以后权证的价值将会得到很大的提升，我们从隐含波动率/历史波动率这个指标可以看出权证的估值水平要远远高于可转债中的期权的估值水平。

　　另外在最后行权方式上的差异也会对分离型可转债有利，因为分离型可转债在最后行权的时候权证单独行权，债券方面能够继续获得利息。而普通可转债在行权时必须放弃获得利息的权利。

　　对分离型可转债不利主要体现在以下几个方面：

　　一、将权证分离以后，债券部分将面临流动性不足的问题。

　　二、初始溢价率和权证数量不够，我们定义一个指标来衡量分离型可转债权证数量的多寡：权证覆盖率。

　　权证覆盖率=权证数量*行权价/分离型可转债面值

　　这样普通可转债的权证覆盖率就为1，但是分离型可转债权证覆盖率都要小于1，初始溢价率的偏高和权证数量的不足将对分离型可转债的价值形成不利影响。

　　三、保护性条款的缺失，分离型可转债的价值提升将缺少一种手段：由于受权证的法规影响，分离型可转债没有一般回售条款和特别修正转股价的条款，而事实证明这些保护条款对有些普通可转债的价值提升起到决定性作用。如果说寻找高成长性正股的转债和可能修正转股价的转债是普通可转债投资的两条主线的话，分离型可转债则是一条腿走路。

　　四、分离型可转债的权证期限偏短。在权证上市管理办法中规定，权证的存续期不超过24个月，因此分离型可转债的权证的存续期大都是24个月，相对于普通可转债的5年的存续期来说，有点偏短。这将降低期权的时间价值。

　　不过，虽然对分离型可转债不利的因素比较多，但是分离型和非分离型可转债谁更有投资价值，还很难做出一般性的结论，因为在现在市场上对分离型可转债的权证的估值还是比较困难。