日元将保持中长期升值趋势

　　招商银行段云飞尹俊辉陈英

　　在日本低利率的环境里，利差交易盛行，对冲基金在全球外汇市场上做空日元，日元汇率屡创新低，贸易加权的日元汇率指数创出21年来的最低记录。不过，日本经济目前已经步入良性循环的温和扩张阶段，今后一段时间里还将继续保持较快的增长态势，日元迟早再次迈入升值的通道。

　　经济处于温和扩张阶段

　　日本内阁府数据显示，日本第2季度GDP的表现不如市场预期，环比折年率增长1.0%，同比增长2.5%，分别比前季度低出2.3个百分点和1.1个百分点，低于市场预期。不过，日本经济已持续复苏超过四年，且这波复苏创下战后第二长纪录。尽管前期由出口支撑经济复苏，但目前内需持续稳健增长，已经成为拉动当前经济增长的主要动力。

　　从日本的GDP报告看，日本第2季度GDP表现疲弱的主要原因在于美国经济放缓造成外需不振，导致净出口环比下降2.8%。相比之下，日本民间消费和资本支出表现稳健，好于市场预期。第2季度，民间消费环比增长0.9%，资本支出环比劲增3.7%，这将意味着日本的经济动力由外需带动转移到内需带动，日本经济今后仍有较好的表现。内需的扩张弥补了外需的疲弱，促进了企业活动进一步活跃。在消费开支平稳增长和企业纷纷扩大资本支出的情况下，日本经济已经步入良性循环的温和扩张阶段。今后一段时间里还将继续保持较快的增长态势。

　　已经摆脱长期通缩

　　自2001年以来，全球经济先后进入低利率时代，高流动性再次促进了

房地产市场的繁荣，带动全球经济步入连续4年超过5%的高速增长时期。在外需的带动下，日本经济也开始启动，并逐步摆脱长期通缩的阴影。按照以前的权重计算，日本核心CPI自2005年11月份以来就实现了正增长。即使根据最新的权重计算，日本的通缩情况也已经得到极大的缓解。

　　2006年8月份，日本扣除新鲜食品价格的核心消费者物价指数同比增长0.3%，为5月份持平后连续第三个月正增长，同时也是1998年3月以来最大增幅。同时，日本企业服务价格指数出现1998年3月份以来首次同比正增长，2006年8月份同比增长0.3%；日本企业商品价格指数自2004年初以来就连续实现同比正增长，2006年8月份同比增长3.4%，这说明随着日本经济复苏，物价上扬的情况已扩展至经济各个领域，多年来的通缩已经渐行渐远。

　　最近日本央行的调查显示，大多数的日本民众预期一年内日本的物价将走高。其中，有65%的受访者预期一年内物价将会小幅上涨，有14.4%的受访者预期物价涨幅相当可观。调查预估的中值为物价一年内将上涨2.0%。

　　将坚持缓步加息策略

　　日本央行于今年3月9日正式结束定量宽松的货币政策，于7月14日正式结束零利率政策，将政策性指标利率提高到0.25%的水准。

　　2000年，日本央行曾经短暂地结束零利率状态，但由于随后发生美国股市泡沫破灭和911事件，使得日本经济再次陷于长期通缩的状态，日本央行在货币政策方面倍受责难。日本政府担心，此次结束零利率政策会否重蹈覆辙？在这种情况下，尽管日本利率处于超低的状态，日本央行也被迫谨慎从事。福井俊彦最近指出，日本央行将审慎而缓慢地调整利率，同时检视经济成长情况。同时表示，不排除今年有再度升息的可能，但目前不能明确指出下次升息的时间。根据最近路透社的调查，60%的受访分析师预测日本利率在明年第一季度将升至0.5%；40%的受访分析师认为日本央行在年底前就会升息。到2007年第三季度，预计日本央行将升息0.75%。

　　日元走势与经济背离

　　由于日本经济处于温和扩张阶段，且摆脱了长期通缩的困扰，长期拥有巨额的贸易顺差，

外汇储备也高达8611亿美元，日元理论上不应如此疲弱，这严重背离了经济的基本面。为什么日元出现如此疲态呢？主要原因在于：一是日本利率超低，且加息进程滞后于欧美等主要经济体。许多投资者和对冲基金通过借入低利率的日元资金，投资高收益货币的资产，做空日元。二是朝鲜的核试验加剧了东北亚的紧张局势，泰国的军事政变激发了市场对新兴市场国家政治风险的重视，加大了对日元的抛盘。

　　不过，日本还处于加息周期的初期，尽管加息进程比较缓慢，但却可能在欧美等主要经济体停止加息的时候继续上调利率，使得日本相对于国际主要货币的负利差预期持续收窄，这将极大地提振日元中长期的表现。更何况，朝鲜核试验问题仅仅是短期因素，不可能长期影响日元的表现。

　　随着朝鲜核危机日渐缓解，且日本央行逐步提升利率，人民币持续加速升值，我们认为日元迟早再次迈入升值的通道。今年底，美元兑日元预计要达到114；欧元兑日元预计要达到148；人民币兑日元预计要达到14.6。明年底，美元兑日元预计要达到105；欧元兑日元预计要达到140；人民币兑日元预计要达到14.0。

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