人民币升值背景下资产价格上涨

　　盛军锋

　　人民币升值背景下，资产价格上涨的根源在于流动性，但并不能据此对利率的作用视而不见。国际经验表明，本币升值过程中，国内货币政策遵循相似的路径选择，利率政策作用尤其重要。

　　随着2005年7月我国汇率形成机制改革序幕的拉开，国内经济运行环境更加开放，汇率因素使国内供求、国际贸易对经济运行的影响更加复杂化，在未来较长一段时间内，汇率将成为影响国内经济基本面的最重要因素。

　　国际经验已经提供了

人民币升值背景下利率、资产价格膨胀的关系。20世纪80年代中后期，日本、英国、德国、意大利和法国在本币对美元的快速升值过程中，由于出口商品的价格竞争力受到一定程度的削弱，出口对经济增长的贡献会有所下降，为刺激国内经济，各国都不同程度地采取了降低利率的宽松型货币政策。其中日本的利率下调的幅度最大，时间最长“广场协议”之后，日本的利率下调了50%，降至2.5%的超低利率，并在这一利率上维持了两年多，而德国、英国、法国和意大利都在低利率上停留时间较短，当经济萎缩趋势一经改变并表现出通货膨胀苗头时，这些国家就纷纷提高利率。

　　实际上，后来人们普遍认为，正是由于日本在低利率上停留时间太久，陷入利率的“流动性陷阱”，并最终引发资产价格泡沫和长期经济过热。而其他几个国家由于及时地提高利率、控制货币供应量，避免了像日本那样的经济过热。可以说，在市场经济成熟环境中，本币升值，国内经济必然经历两个阶段，第一阶段是出口下降，引起总需求减小，经济增长动力减弱，为刺激国内经济，政府会采取宽松型政策，提高利率、扩大货币供应量；第二阶段，随着政策效果发挥，经济逐步复苏并进入合理区间上限，为防止过热，政府必须及时采取适度紧缩型政策。国内调控政策是适应

汇率逐步升值而不断调整的。

　　当前，美国经济逐步放缓，加息周期已经基本结束，随着核心通货膨胀压力减弱，预计在2007年将可能进入降息周期。一旦美国进入降息通道，即使国内经济热度不减，或为减弱较低的实际利率对资产价格的冲击，而企图提高利率，将变得更加困难———提高利率从而缩小中美利差，会诱发资本流入，增大升值压力。因此，在人民升值背景下，要在充分考虑国际经济周期和利率变化趋势的基础上，恰当利用利率杠杆调节国内宏观经济，实现经济金融的平稳运行和可持续发展。

　　（作者单位：宝盈基金管理公司研究部）

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