工行上市提升市场估值空间

　　□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　市场万众瞩目的工商银行A股将于今日进行网上认购，大盘周三也走出了强劲上扬走势。我们认为，作为我国金融业的基石，工行的上市有利于提升A股市场的估值空间，其国际化定价也将凸现出中国证券市场的优势，对于A股市场走势具有举足轻重的作用。预计A股市场走势以震荡盘升为主，6个月内目标位有望升至1850-1950点，对应的市盈率为22-23倍。

　　“巨无霸”提升A股估值空间

　　工商银行作为我国 金融业的基石，其估值和定价对于

　　从工行公司贷款的历史增速来看，工行对公司贷款的投放保持着相对稳健的态度，因此市场预期公司贷款业务仍将保持稳步发展，个人贷款业务将保持高速增长的态势，来自个人贷款业务的利息收入在利息总收入中的比重将逐步上升。

　　考虑到内地商业银行的经营特点、资本市场对内地银行的认同度以及公司的基本面，我们采用以剩余收益折现模型为主的绝对估值和以市净率-净资产收益率、Q比率-资产收益率两个相对比较估值模型来确定公司的合理价格。而鉴于近期银行板块在香港和海外市场的良好表现，短期内股价波动幅度较高，交通银行自H股上市后，股价已经上涨了100%以上，进一步强化了市场对工行的预期以及证券市场整体估值空间的提升。

　　为了客观分析市场波动对我们估值结果的影响，我们采用近期前30个交易日的平均股价作为股票市场价格的参照，应用剩余收益折现法模型、Q比率估值模型进行综合计算的结果显示，工商银行2006年的P/B将为2.02-2.52倍，而长期内的合理估值区间为3.80-3.90元。对比A股市场，由于很多大盘蓝筹股的P/B尚不足2倍，工行上市后必将提升沪深300、上证50等主要指数的估值空间，指数的长期走势值得进一步看好。

　　国际资本助推长期牛市

　　从更广阔的视野来看，以工行为代表的A股市场目前估值水平仍处于合理状态，工行的A+H国际化发行更有利于国际资本流入，对A股市场的长期走势起到推动作用。

　　数据显示，目前主要国家股市估值水平处于合理区间，美国、日本股市20 倍左右的市盈率，中国香港15-18 倍的市盈率、A 股市场19 倍左右的市盈率，突出了作为新兴市场的“成长溢价”。总体判断，在美国经济周期可能会出现一个温和的中期调整的大背景下，中国A股市场的国际吸引力逐渐增加，国际化发行引发的外资流入将推动A股市场的持续牛市。

　　从指数的角度看，随着部分新兴市场在五、六月出现一个短期震荡后，在息口预期见顶及游资充裕的前提下，全球股票市场在第三、四季度回升。摩根斯坦利环球指数反弹了3.2%。同时，在季内商品价格大幅回软，减轻了企业生产成本压力，进而改善公司毛利率。举例而言，原油价格在第三季度回调约16%，而商品期货指数(CRB Index)亦回落了12%。按目前市场变化来观察，随着美国经济增长放缓，中国的宏调措施亦始收成效，将降低市场对商品类的需求压力，进而商品价格亦可能犹如美国息口般见顶回落。亚洲新兴市场作为世界主要生产基地，在商品价格下滑的情况下，被视为受惠者，因此资金流入有加速迹象，对A股指数的长期走势无疑是积极的。我们判断，A股市场未来行情有望再现上世纪初(1917年-1929年)美股十年牛市的“美好时光”，未来A股市场的定位在2000点以上。

　　震荡盘升，创新高是必然趋势

　　短期来看，在经过大幅上涨后，A股市场的估值已经上了一个新的台阶，市场本身面临一定的调整压力，进入10月，市场在大幅扩容、外围市场震荡、宏观调控等因素下，前期涨幅较大、估值较高的部分军工、新能源、以及预期中报业绩不佳的公司跌幅较大。但随着上市公司业绩预期逐步明朗，加之人民币升值加快，使市场信心逐步恢复，我们认为，在国际资本流入的背景下，市场流动性依然充裕，继续维持“6个月内上证综合指数升至1850-1950点，对应的预测市盈率为22-23倍”的估值和预测。

　　我们作出这一判断的重要理由是：根据对重点公司市场一致预期的统计，这些企业全年盈利增速将达到25%-30%，这意味上市公司下半年利润增速还将进一步加速，而大盘指数也将创出新高。促使上市公司业绩增速进一步加快的主要原因，除了去年同期受经济调整影响上市公司业绩基数较低外，更主要的基本面支持来自目前依然维持高位的外部需求和内部投资拉动，使得企业销售增速和大宗商品价格处于历史高位。同时前期出现阶段性供过于求的部分行业，比如建材、钢铁行业，随着新增产能逐渐消化而开始走出低谷。此外近期上游部分原材料价格回落，也有助于下游行业成本压力缓解和效益提高。我们认为，在行业景气和需求拉动下，A股市场创出新高是必然趋势。

　　因此，在内生性因素和外部因素的共同作用下，短期市场将维持震荡盘升的走势，市场指数的重心可能进一步上移。我们最为看好的仍然是跟内需密切相关的消费品、金融、地产、商业零售、生物医药等高成长的行业，以及面临世界制造基地转移重大机遇的机械设备以及其他有优质资产注入的行业和公司，这些行业和公司可能是近期获取超额收益的关键所在。