“折价”变“溢价”的启示

　　国际投资者对境外上市的内地企业看法已发生质变

　　西南证券周兴政

　　最近几年来，国际投资者对境外上市的内地企业的看法发生了根本性的转变，这一问题也成为近日举行的资本市场香港高峰论坛上的一个热点问题。以前国际投资者总是给予内地公司风险折价，而近年来这种折价已经变成了溢价。

　　就香港股市而言，2002年以来，H股市场出现持续的空前绝后的上涨行情，涨势远非香港蓝筹股份所能比拟。就目前的市场状况而言，香港34只蓝筹股和31只红筹股指数成分股的加权平均市盈率分别为15.0倍和17.3倍，37只H股指数成分股目前的市盈率为17.8倍。H股市场较香港股市其它主要板块的溢价状况已经十分明显。

　　溢价原因在于盈利

　　以H股为主的内地企业从“折价”到“溢价”的转变，其支撑因素不一而足。比如

　　此间，有两方面的事实是颇为值得关注：其一，2002年之前H股公司的严重折价现象，很大程度上在于H股公司信息披露不甚透明，以及国际投资者对H股公司企业治理水平等方面的担心。不过，这些因素随着H股公司盈利状况于多年来显现出来的良好持续性而消除殆尽。国际投资者逐渐扩大对以H股为主的内地企业的介入规模、并进而推升此类公司的市场估值。

　　其二，从2002年到2005年，以H股公司为主的内地企业，整体盈利的强势增长是香港股市其它板块难以比拟的。H股公司的年度盈利动辄出现数倍的盈利增幅，甚至在过去数年的大部分时段内，因相当数量的H股公司的盈利增长幅度大于其股价上升幅度，导致相关H股股份的估值状况持续处于被低估的状态之中。非常明显，正是这种市场状态为H股市场近年来的持续涨势提供了基础性的动力。

　　溢价结构值得关注

　　当然，H股公司的溢价现象也应区别对待，其整体溢价结构呈现出以下特点：

　　首先，老牌H股股份的折价现象仍在持续。典型的三只重磅H股股份如中石油（0857.HK）、中石化（0386.HK）和中国电信（0728.HK），三只股份目前的市盈率分别只有11.8倍、11.1倍和8.7倍，均较香港股市的平均估值水平存在较大幅度的折价空间。如果内地电信折价的原因可归结于其增长性欠佳所致，那么增长性良好且业务状况极为稳健的中石油，其折价现象就显得难以理解了。这种状况可能是市场积存下来的一种历史习惯所致，而这种并无道理的习惯也使那些没有遵从这种习惯的投资者从这只股票上赚得盆钵满溢。

　　其次，H股市场目前的溢价，主要原因来自于金融股的高估值现象。比如，目前内地人寿（2628.HK）、交通银行（3328.HK）、中国银行（3988.HK）等金融股份，其市盈率均在25倍之上。37只H股指数成分股中，扣除建设银行（0939.HK）、中国银行、交通银行、中国人寿和平安保险（2318.HK）五只金融股之后，剩余32只主流H股股份的加权平均市盈率大幅降至11.6倍。也就是说，H股市场上的估值溢价状况主要归结于金融类H股的高估值对整体市场估值水平的提升作用。

　　第三，当然，一些老牌H股的估值水平也是非常之高。比如青岛啤酒（0168.HK）、海螺水泥（0914.HK）、紫金矿业（2899.HK）等，这些H股股份的市盈率也高达40倍以上。此类传统行业的H股股份估值偏高的原因在于企业盈利增速减缓和对应股份股价持续上涨的对比效应。从近年来特别是最近数月来的情况看，这种现象于H股市场之中颇具普遍性。

　　溢价风险尚需警惕

　　笔者看来，尽管国际投资者对内地企业的印象已经发生了根本性转变，但上述矫枉过正的现象仍然值得警惕。原因不仅在于近日H股市场的股价指数再次接近历史性的高位，更在于H股公司整体盈利增速减缓的现象在其近期刚刚披露完毕的中期财报中仍在持续。

　　统计显示，2004年以来持续实现盈利的69家主板H股公司上半年合共实现纯利2229.20亿元，同比增长14.82%，增长幅度较此前几年的增长水平明显减缓。扣除最赚钱的上市公司中石油后，剩余68家公司2005年和2006年上半年的盈利增幅分别为13.80%和7.94%。这样的盈利增幅使得目前H股公司的盈利增长状况已处于近年来的最低水平。