天科股份投资价值分析报告

　　怀新企业投资顾问有限公司

　　天科股份是由西南化工研究设计院为主发起人于1999年8月发起设立的股份有限公司。公司主要经营工程设计施工和工业产品两类业务，工程方面公司主要进行变压吸附（ＰＳＡ）提取工业气体、尾气净化处理工程的设计与施工，及甲醇、二甲醚工程的技术转让、设计与施工。工业产品主要有铜系、镍系催化剂、甲醇和氢气、氮气等工业气体。

　　作为由科研院所转制而来的企业，公司核心竞争优势在于其在相关领域长期积累而成的技术优势和研发实力。公司在变压吸附气体分离，甲醇、二甲醚合成工艺，及相关催化剂领域具有国内领先的技术水平，部分领域甚至超过国外同行，是我国变压吸附和碳一化学领域技术进步的重要推动力量。

　　国内变压吸附领域的行业领导者

　　变压吸附（ＰｒｅｓｓｕｒｅＳｗｉｎｇＡｄｓｏｒｐｔｉｏｎ）是吸附分离技术中的一项用于分离气体混合物的技术。变压吸附主要用于对混合气体分离提取工业所需的高纯度气体，以及对各种废气、尾气进行净化或回收利用，应用领域十分广泛。

　　我国大型ＰＳＡ工程市场1996年之前主要被林德、ＵＯＰ等国际公司占据。1996年，西南院变压吸附所在镇海炼化成功建成60000方／小时的变压吸附提氢装置，从此结束了外国公司大型ＰＳＡ制氢技术在我国的垄断局面。天科股份成立时，西南院将变压吸附所注入公司，使公司成为国内ＰＳＡ领域的领导者。公司技术和成本上的优势迫使林德、ＵＯＰ公司逐渐退出了国内ＰＳＡ市场。

　　ＰＳＡ技术最初用于提取氢气，后逐渐扩展到其他用途。目前提氢仍然是ＰＳＡ技术最重要的应用，但在其他应用上的发展已取得长足进步，例如为化学工业提供一氧化碳原料气，为食品工业提供二氧化碳，从石化装置弛放气中回收乙烯等。随着对环境保护的日益重视，国家对石油化工、炼钢、硝酸工业、磷化工等较强污染产业所产生尾气的净化、回收监管力度必将逐渐加强。与其他气体分离技术相比，变压吸附具有节能、环保、费用低和安全等优势，未来仍有很大的发展空间。

　　国内PSA行业领导者

　　天科股份与林德、ＵＯＰ被誉为变压吸附工程领域“三巨头”，具有世界一流的技术水平，在某些技术指标上甚至超过国外同行达到世界领先。公司ＰＳＡ技术及装置逐渐替代进口，在石油、化工、冶金等重要领域全面实现国产化，广泛应用于中石化、武钢、泸天化等国内大型企业。在国内已累计推广ＰＳＡ装置近千套，市场占有率高达40％—50％。相比竞争对手，公司在技术实力和ＰＳＡ产业化方面具有不少优势。

　　1、领先的技术水平、设计能力

　　天科股份具有30余年的ＰＳＡ研发和产业化经验，技术水平比肩国外同行。一些专项技术，如氯乙烯尾气净化回收、垃圾填埋气回收甲烷等；一些技术指标，如气体回收率、分子筛吸附剂吸附容量等方面甚至优于国外同行，达到国际领先。相比国内同行，公司在大型装置的设计上也具有明显优势。公司正在施工的一套大型ＰＳＡ装置气处理量34万立方米／小时，超过ＫＴＩ在加拿大23．6万立方米／小时的装置成为世界上规模最大的ＰＳＡ提氢装置。

　　2、一流的研发实力

　　公司下设国家ＰＳＡ工程技术研究推广中心和国家级重点实验室，拥有完善的研发队伍和设备，形成了研究、工程开发、关键设备制造、技术服务一条龙的研产销体系。这种国内同行唯一的体系，使公司能够不断将理论、实验成果转化为实际应用，并推广至市场实现产业化。

　　3、应用领域和范围世界第一

　　公司现已开发成功的ＰＳＡ分离技术由提取氢气拓展到从混合气中分离提纯一氧化碳、二氧化碳，空气分离制富氧、纯氮，合成氨变换气脱碳、天然气净化或煤矿瓦斯提纯甲烷、石油化工驰放气回收乙烯等九个领域，在ＰＳＡ应用领域上成为世界第一。

　　公司ＰＳＡ未来前景仍可看好

　　公司ＰＳＡ分离技术应用行业已从化工发展到冶金、石化、机械、电子、食品、轻工、军工等行业，完成装置遍及国内二十多个省、市，并出口国外。公司未来几年ＰＳＡ产业发展的推动主要来自以下几方面：

　　1、经济快速发展带来的常规气体需求旺盛。

　　未来几年我国石油、石化、化工、食品等行业的发展对常规工业气体的需求仍将保持12％以上的增长速度。工业气体最大的发展机遇在能源产业，尤其是炼油厂及正蓬勃发展的煤制油等替代能源项目对氢气需求强劲，这些都为ＰＳＡ工程，特别是大型项目提供了发展机遇。

　　2、石油资源稀缺条件下二氧化碳回填三次采油将获快速发展

　　对于经过一次和二次采油后的油井，利用二氧化碳进行三次开采，可增产25％－38％。美国用于驱油的二氧化碳消耗量占美国总消费量的11％，约53－55万吨／年。我国石油产量约为美国一半，但油质逊于美国，重质组份含量高，对二氧化碳消耗高，因此，若二氧化碳驱油在国内油田普遍采用，预计对二氧化碳总消费将增加三成多。目前我国二氧化碳回填三次采油已在江苏油田和大庆油田得到应用，处于起步推广阶段。天科股份拥有ＰＳＡ提取各级别二氧化碳的全套工艺和装置，且与中石油、中石化具有良好的合作关系，无疑将受益于二氧化碳三次采油技术的推广。

　　3、石油化工弛放气回收乙烯前景广阔

　　石化工业弛放气中含有大量有价值的乙烯气体，国内过去主要作排空处理，这样既浪费资源又污染环境。公司与上海石化共同开发出利用ＰＳＡ从弛放气中回收乙烯的技术，若在国内推广，则一年为国家新增效益近百亿，可使我国石油对外依存度降低2个百分点。采用此项技术，2－3年即可收回投资成本，无论是从资源节约的角度还是从经济性上看，都非常有价值。国内企业中只有天科股份拥有此项技术，国外也无类似装置的报道，发展前景十分看好。

　　另外，公司2004年底中标香港中华煤气公司垃圾填埋气提取甲烷ＰＳＡ工业装置，不仅将一个国际化的市场空间展示在公司面前，而且为国内垃圾处理再利用提供了借鉴。

　　甲醇、二甲醚合成技术

　　为公司工程产业提供增长动力

　　甲醇和二甲醚作为重要有机化工原料，用途广泛。近年来，石油价格不断攀升使甲醇、二甲醚作为替代能源具有明显成本优势，在世界范围内被广泛关注，我国也从去年开始兴起了一轮建设风潮。天科股份拥有以天然气、煤和焦炉气低压合成甲醇，以及甲醇气相催化脱水法生产二甲醚的工艺技术，技术水平在国内处于领先地位，其中合成二甲醚在能耗等关键指标甚至高于日本东洋等国际公司。

　　公司累计设计、施工甲醇装置29套，目前重点推广市场前景看好的焦炉气制甲醇工艺。由于焦炉气制甲醇工程市场上基本无国外公司参与，且国内竞争对手在工艺、设计上不如公司成熟，因此，公司在这一领域具有强大竞争力。我国是世界上最大的焦炭生产国，每年因无法利用而浪费的焦炉气超过200亿立方米，利用焦炉气生产甲醇是非常现实的选择，市场空间广阔，公司以其领先的工艺技术有望在焦炉气制甲醇工程市场取得重要发展。

　　公司抓住去年国内兴起二甲醚替代能源热潮的市场机遇，从去年下半年开始着力推广二甲醚技术，取得巨大成功，在20万吨以下装置市场占有率高达85％。目前，公司一方面继续拓展20万吨以下规模市场，另一方面积极开拓20万吨以上规模市场，以适应装置大型化的趋势。

　　预计未来两三年，焦炉气制甲醇及甲醇合成二甲醚工程将成为公司设计与施工产业的推动力和盈利新的增长点。

　　催化剂业务将步入快车道

　　天科股份是国内催化剂龙头企业之一，产品主要有镍系、铜系等催化剂。公司产品广泛应用于国内一百多家大、中、小型合成氨厂，及克拉玛依油田、四川维尼龙总厂、榆林天然气化工厂等国内几十套甲醇合成装置，并通过美国安格公司出口转化催化剂到国外市场。公司镍系和铜系催化剂国内市场占有率分别为80％和30％。

　　公司催化剂定位于中高端市场，完全能够满足大型装置的要求，替代进口。相比国内竞争对手（如南京化工研究所），公司产品在性能和质量上具有优势；相比国外竞争对手（如英国ＩＣＩ公司），公司产品成本优势明显，具有较强的市场竞争能力。

　　受市场容量快速增长、公司产能释放及原材料成本上升压力减缓影响，预计今年开始公司催化剂业务将步入快车道。

　　1、催化剂市场容量持续扩展

　　随着国内天然气化工和甲醇产业的发展，对催化剂的需求呈持续增长态势。特别是近两年在全国范围内兴起的甲醇项目将陆续成为公司铜系催化剂的潜在客户。3年前，国内铜系催化剂市场容量为500－600吨左右，目前已达到1000吨，未来3－5年可增至2000吨。

　　2、产能大幅提高

　　受制于产能限制，公司铜系催化剂近两年市场份额由前几年的50％左右下降到30％左右，镍系催化剂也供不应求，因此错过了一些新客户。今年上半年，公司新生产线投产，使催化剂产能大幅提高。产能增长后，将打通制约公司催化剂业务增长的瓶颈，解决公司客户流失的问题，预计铜系催化剂市场份额也将恢复到50％以上。

　　3、金属原材料成本上升压力减缓

　　金属铜、镍在公司催化剂产品成本中所占比重较高，近三年来金属铜、镍的价格均上涨了数倍，对公司催化剂产品盈利能力造成较大影响。目前，金属铜、镍价格已达高位，继续上涨动力不足并可能进入下跌通道，将缓解催化剂成本压力。

　　4、出口增长

　　2004年，公司与世界最大催化剂厂商美国安格公司签订合作协议。根据协议，公司成为美国安格亚太公司转化催化剂的全球独家供应商，双方还将共同开发新型转化催化剂推向国际市场。2005年，公司通过安格公司出口转化催化剂约210吨，今年出口量有望大幅增加至300吨。公司除继续加大转化催化剂的出口力度，还在与安格公司商谈铜系催化剂的出口事宜。目前，已经过一些国外企业试用，普遍反响良好，公司只需在包装上做些改进即可对外出口。

　　估值

　　从市场已股改公司来看，最流行的方案是非流通股东向流通股东送股或公司向流通股东进行转增。天科股份股改方案为公司向流通股东10转增6．58股，折合成送股，相当于流通股东每10股获得3．2股。

　　在我国Ａ股市场，对于类似天科股份这样由国家级科研院所发起创立的、具有行业领先科研创新能力的上市公司如安泰科技、中科三环等，市场给予高于平均水准的估值水平。由于前几年公司经历了一些管理上的波折，对公司业绩影响产生较大影响，目前公司正处于恢复期，业绩的实现需要一个过程，因此我们认为采用市净率对公司进行估值较为合理。以公司目前6．19元的股价，股改后自然除权价为3．73元，除权后公司每股净资产1．64元，计算得ＰＢ为2．28。无论是与科研院所发起的上市公司，还是与精细化工上市公司比较，公司ＰＢ均低于平均水平，价值有所低估。

　　（以10月17日收盘价为准）