S东汽 稳步增长可期

　　天相投顾陈桥宁

　　投资要点

　　●郑州日产成为利润重要来源，2006年1-6月郑州日产销量同比增长达24.4％；产品毛利率持续回升，对S东汽收入的贡献从上年同期的20％提高到2006年中期的30％。预计郑州日产将继续为公司贡献良好收益。

　　●康明斯积极开拓外部市场规避风险，2006年上半年非东风市场销量增长超过100％，预期随重型车市场的持续好转以及新产品的推出，康明斯仍将带来良好的利润贡献。

　　●2005年轻型车销量上一个台阶后，增长趋于平稳，毛利率回升到行业较好水平并得到巩固。预期公司轻型车业务发展平稳，随着后续产品更新换代以及高性能发动机的投产，轻型车业务的贡献将增加。

　　●未来三年净利润复合年增长16.4％，预期2006年、2007年和2008年公司动态市盈率分别为19.9、16.5和12.6倍。考虑公司股改10送3.3股的含权因素，以及未来业绩的快速增长和高比例分红承诺，维持对公司“增持”的投资评级。

　　根据东风中期事业计划，S东汽（600006）将在未来几年形成30万辆的整车产能，其中郑州日产10万辆；计划在2010年

汽车销量达到30万辆。形成25.5万台的发动机产能，其中康明斯B系列10万台、C系列8万台，基于日产技术的ZD30发动机7.5万台。

　　郑州日产：进入快速发展阶段

　　我们认为S东汽持股51％的郑州日产汽车可能是公司未来发展值得期待的新增长动力。主要原因是郑州日产纳入东风有限体系后，理顺了各方关系，投放了新的产品，同时降低了采购成本。

　　郑州日产主要产品为SUV和皮卡，我们预计郑州日产SUV产品销量将保持稳中有升，但皮卡产品将在产品系列丰富、资源瓶颈解决后保持快速增长，2007年一款

新车（日产MPV）上市，将进一步推动公司业绩增长。2006年上半年，郑州日产汽车产品销量同比增长24.4％，其中皮卡产品因受发动机资源紧张约束并未充分发挥潜能，随下半年资源瓶颈的解决，销量将保持快速增长。

　　随产销增长和盈利能力的提高，郑州日产对

东风汽车的贡献在快速增加，2006年中期提高到30％；而对毛利的贡献则更明显，2005年中期郑州日产的毛利对东风汽车的贡献只有20％，2006年中期则大幅上升至42％，超过东风康明斯的贡献，成为公司最重要的利润来源。

　　我们乐观预期郑州日产未来业绩的增长，这来自两方面，一是产品国产化率的提高以及采购价格降低带来的毛利率提升，二是新产品，包括东风品牌产品，明年投放的日产MPV以及后续新车型。

　　东风康明斯：前景值得期待

　　2005年下半年以来，公司重要利润来源东风康明斯发动机公司面临较大压力。康明斯应对的策略一是加大非东风市场的开拓，凭借产品性能的绝对优势，2006年上半年公司非东风市场销量同比增长超过100％，在很大程度上规避了东风集团销量下滑的风险。

　　我们预计东风康明斯下半年的产品销量会逐步回升，2006年全年销量约10万台，同比增长约17％。主要原因是我们预期2006年下半年，重型车市场与上半年相比将保持稳定增长。另外，东风集团在2006年5月推出全新的重卡产品东风天龙，功率覆盖230马力－420马力，使得东风集团商用车从中重型卡车向大吨位的重型车延伸。我们相信，借助东风集团庞大的营销服务网络，以及产品本身的竞争力，东风集团重型车市场份额将逐渐回升，进而带动东风康明斯的产品销量。

　　我们预计2007年随重型车市场整体的增长，以及东风康明斯产品结构的改善和成本的降低，预期利润将有较大幅度增长。

　　轻型商用车：经营逐步改善

　　2005年，东风轻型商用车销量同比增长达42％，其中轻卡增长56％，是东风汽车历史上第二个大幅增长时期。2006年，在产销规模上了一个台阶后，公司轻型车销量进入稳步增长阶段。我们预计未来几年公司轻型车销量增长与行业平均水平基本持平。

　　在公司中期事业计划中，已经规划在襄樊形成15万辆的轻型车产能，常州5万辆产能，以及郑州10万辆的产能。产品覆盖微型卡车、轻型卡车、工程车以及客车底盘和客车，还有公司研发中的新型微型商用车（NSB），加上郑州日产的系列皮卡和SUV，公司将成为中国最具竞争实力的轻型商用车生产企业。

　　我们预计未来几年公司轻型商用车毛利率情况将保持稳定，或者有提高。主要原因是公司从2007年起，将现有轻卡驾驶室全部换型，并在三年内导入全新产品系列，即与日产合作开发的F91A系列产品，并匹配ZD30发动机。这样，将改变轻型商用车难以贡献利润的局面。

　　盈利预测和投资评级

　　我们认为郑州日产已经快速增长成为公司利润的重要组成部分，缓解了东风康明斯下滑带来的压力；而东风康明斯在经历2006年的短期调整后，未来仍将保持稳步增长；而轻型商用车的状况在稳步改善。综合来看，我们判断公司未来三年业绩的复合增长率将达16.4％。

　　我们预期公司2006、2007和2008年实现净利润分别为3.7、4.5和5.9亿元，每股收益分别为0.19、0.23和0.30元，公司动态市盈率分别为19.9、16.5和12.6倍。考虑公司10送3.3股的股改含权因素，以及业绩增长潜力，我们维持“增持”的评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。