社会和谐有助于增强金融风险承载能力

　　

刘勘

　　华林证券研究所副所长□刘勘

　　当前货币政策的出发点应当是控制过剩的流动性和预防潜在的泡沫经济风险，否则有可能引发金融风险。尽管中国目前与当时的日本一样也面临本币升值加快的压力，但由于中日两国所处经济发展阶段不同，所以针对人民币升值有所加快，我们采取的应对政策和措施应有所区别。为此，一是要增强人民币汇率的灵活性；二是要解决好收入不平等等一系列社会问题，以增强在经济发展过程中我们对社会稳定性的承载能力。

　　眼下，中国的经常项目下贸易顺差持续增长，并引起资本项目下热钱不断涌入，导致外汇储备继续增加，

人民币升值压力有增无减。由此，央行不得不被迫对外汇市场进行持续性的大规模干预，这必然会引发流动性过剩，导致货币供应量被动性增长。结果是过剩的人民币自然会流向

股票市场和

房地产市场。当前中国所面临的这些经济问题，从表面上看，与上个世纪80年代日本的经济情况非常相似，但从当时处于升值周期中日本的生产力发展水平、经济实力和社会稳定性等比较看，中国要明显逊色于日本。

　　上个世纪70年代和80年代，日本也拥有较大的贸易顺差和外汇储备，但当时日本已经完成了工业现代化和城市化，产业水平已达到了世界先进水平。相比之下，目前中国仍处于城市化和工业现代化的发展进程中，生产力发展水平要落后于发达国家至少20年至40年。另外，人民币汇率也没有当年日元汇率那样可以自由兑换。而且，当时日本经济泡沫的始作俑者是一些大企业，而目前导致中国投资过热泡沫的制造者却是地方政府和上游产业的部分大企业。

　　值得注意的是，在1987年至1989年期间，日本在长达17个月内广义货币供应量增长率超过18%，如此长的时间内维持货币供应的高增长率，必然会催涨当时日本的资本品（股市和楼市）价格。为防止泡沫导致经济的“空心化”，日本在1989年5月突然调整货币政策，日本中央银行将再贴现利率从2.5%提高到4.25%，随后又于1990年8月进一步将再贴现利率提高到6%水平。紧缩的货币政策，导致了股票市场和房地产市场的快速下跌，这一影响也引发了商业银行的巨额坏账，许多中小金融机构纷纷破产，资产泡沫的破灭直接打击了日本的生产和消费，日本经济也滑向了通货紧缩，并陷入了流动性陷阱。

　　反观中国，自去年10月至今年8月，中国的广义货币供应量增长已连续10个月超过18%水平，在这方面与当年日本的情况较为相似。从目前看，中国的广义货币供应量高增长还将继续，由此形成的过剩流动性自然会流入股市。此时，中国采取了大力发展资本市场的政策策略，通过加大股票发行规模和速度，来吸引包括居民储蓄存款在内的货币流动性，以疏导过剩的流动性。另外，预计在明年中期之前美元有可能进入新一轮减息周期，全球泛滥的流动性将会流出美国，其中部分国际游资可能会流向中国的资本市场（包括股票市场），由此会起到助涨资产价格（包括股票市场）的作用。

　　由于当前人民币的升值步伐有所加快，外汇占款投放的基础货币量还在继续增大，这意味着今年第四季度银行体系的流动性过剩局面仍然不会得到改善，这些过剩的流动性将只能选择流向包括股票市场在内的虚拟经济中。因此，当前货币政策的出发点应当是控制过剩的流动性和预防潜在的泡沫经济风险，否则有可能引发金融风险。

　　与上个世纪80年代日本相比，中国目前经济还存在着两个不利因素：一是高附加值产品少，高耗能、高污染、低效益的低附加值产品多。因而，中国尚未像当年日本那样建立其生产产品的国际竞争力。在缺乏高附加值产品的国际竞争能力状况下，当人民币升值与美元贬值预期增强时，中国的贸易顺差将很快会转为贸易逆差，从而会对经济增长形成较大的负面影响；二是我国还未解决经济发展过程中出现日益严重的社会财富分配不公、收入差距过大等不平等问题，这些问题已成为社会矛盾和利益冲突的焦点问题。而日本早在上个世纪60年代后期就已经解决了收入不平等等一系列社会问题。因此，当人民币升值预期加大，以及当过剩的流动性可能会引发金融风险或经济危机时，这些社会矛盾和利益冲突问题的存在，将考验我们对社会稳定性的承载能力。

　　尽管目前中国与当时的日本一样也面临本币升值加快的压力，但由于中日两国所处经济发展阶段不同，所以针对人民币升值有所加快，我们采取的应对政策和措施应有所区别。我们认为，有必要继续坚持人民币汇改的三项原则。正如人民银行行长周小川在近期国际货币基金组织国际货币与金融委员会议上所言，为消除由国际市场上美元兑其他主要货币大幅度波动所产生的套利机会，中国会适时扩大非美元货币与人民币交易的浮动范围，进而扩大人民币与美元的浮动范围，以增强人民币汇率的灵活性。与此同时，我们还应当加大和加快QDII的开放进程，以减缓流动性过剩对中国经济和金融体系（包括对资本市场）的潜在冲击。目前QDII的额度已经超过QFII的额度，这种政策的效果究竟如何，还有待于市场检验。

　　从目前看，中国政府采取了一系列有针对性的政策组合措施，如扩大内需、调整出口退税率、加快内外资所得税并轨步伐，逐步实施国民待遇，控制土地总量、加强信贷管理、降低固定资产投资、完善银行为中心的金融体系公司治理结构。与此同时，还着重于解决股权分置问题、改善上市公司质量、处置风险证券商和大力发展资本市场。通过各种不同方式（包括QDII）来疏导国内的过剩流动性，以防止因流动性过剩可能引发的金融风波或经济危机。

　　从中长期看，最近召开的中共十六届六中全会提出了今后全党的主要任务：从严治党、健全防腐败机制、完善民主法制、保障人民权益、缩小城乡差别和区域发展趋势、理顺分配关系、加快教育、医疗卫生和住房改革、建立社保体系和构建和谐社会。在当前复杂的国内外经济环境下，这些举措都将有助于增强中国面对经济和金融潜在风险的社会承载力。

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