成功的股改：争议中难逃投机宿命

　　

新浪专栏作者叶檀。(新浪财经资料图片) 点击此处查看全部财经新闻图片

　　叶檀，女，复旦大学历史系博士，专攻政治史与经济史。从2000年左右走出书斋，到报社撰写经济类评论，迄今为止已在报刊杂志发表大量文章，偶尔在电视台财经频道客串点评经济新闻，也出版过历史方面的书籍。现为《每日经济新闻》首席评论员，评论版主编。

　　10月16日-10月22日，新浪财经把一周的时间留给叶檀。----编者按

成功的股改：争议中难逃投机宿命？     10月17日  星期二

　　文/叶檀

　　2006中国财经地图之二

　　要说目前管理层最春风得意的，恐怕非证监会莫属。他们以破釜沉舟的勇气用一年多的时间取得了股改的成功，本轮证监会主席尚福林因此被认为是“最成功的证监会主席”。虽然对于股改是否成功的争议仍在继续，后股改时代的难题也层出不穷，但这无损于尚福林既定的成功者形象，不管用什么行政法还是托市法，起码从表面上看，中国股市摆脱了融资恐惧症，而招行与工行的抢眼表现再次说明了国外投资者对于中国概念的认可。近日证监会能够如此从容地完成内部“大调防”，足以说明上层对其功绩的肯定，和对其勇气的赏识。

　　尚福林取得成功的关键因素，一是获得了决策层的鼎力支持，国务院屡次下文为其排除路障，二是因为有前任证监会主席的惨痛失败教训。

　　所谓时也命也运也，缺一不可：时就是时机，国有股减持失败才逼出了向中小股民的对价支付；命就是命运，如果尚福林主席继续留在农行，四大国有银行中出了名的老大难农行改制上市的难度之大自不待言，更何况，还有其他国有银行的成功改制先例作为标杆；运就是国家的整体命运，当此改革的关键时刻，谁也承担不起股市崩盘的责任，相反，扩大直接融资额，缩小银行信贷在企业融资中的权重乃是大势所趋，各方只有大力协作方能涉险过关到达彼岸。

　　更何况，经历股市漫漫长熊，市场心理承受力已近极限，犹如饥饿之人满足于一根苞米，只要上市公司支付一星半点的对价大致就能过关；反过来说，长熊也如同一盆冷水浇灭了管理层心中的投机烈焰，不得不以对价的方式向中小投资者低下高贵的头颅。他们不得不承认，除了国有上市公司、社保基金与国字号的机构投资者之外，中小投资者的利益同样神圣不可侵犯。只有达成这样的基本共识，所谓中国的

资本市场才有可能成为按照市场逻辑而非扶贫与掠夺逻辑行事，一些从根本上剥夺中小股民利益的荒唐政策才不会再次出台。

　　此次股改打上了尚福林的深刻印迹，而不是由那些更熟悉国外成熟资本市场的人士来主导，说明改革需要的不仅仅是市场化的理念与金融创新的口号，而需要熟谙中国市场、并且不排斥市场化的人。其股改一日千里的速度颇得“兵贵神速”的精髓，而股改如同闯关，有时量变确实会引发某一方面的质变。比如，流通股与非流通股利益不一致的难题就得到了部分解决。

　　但质疑从未停止。股改开始之时，有人质疑股改并未抓住中国资本市场的症结，要求管理层眼睛“别只盯着

股权分置”；股改数月之后，关于非流通股股东已沦为弱势群体的观点影响如此之大，以至于尚福林不得不亲自出马，批驳“流通股股东成为强势的说法，本身就暴露出了轻视流通股股东权益的态度”，强调“流通股股东的地位实际上是弱势，所以流通股股东必须是证券市场的重点保护对象”；而在股改接近成功，允许发行权证、定向增发与重开IPO之后，由于对于上市公司、机构投资者的明显“偏爱”，证监会再次被指责为罔顾中小股民利益的强势群体代言人。在各种小问题上遭遇的指责更是多如牛毛——这既是转型期

中国经济在争议中前行的特色体现，在某一个层面上说，也证明了证监会具有“大局观”，需知，目前中国改革进入深水区，牵一发而动全身，中行、工行上市、中石化的私有化，绝不是证监会一个部门可以说了算的。当然，证监会不是替罪羊，他们如此热心于发行新股，恐怕不只是为了偿还股改过程中向有关部委欠下的旧债，还因为他们确信如此可以保证政绩持久。

　　证监会一再向市场证明自己的“勇气”，一项项技术创新举措接连出台，证交所权力大增，发行制度从审核体制向注册制靠拢的速度之快让人猝不及防，《证券发行与承销管理办法》9月11日至15日公开征求意见，9月17日公布，9月19日施行，“一万年太久，只争朝夕”。在政策与机构的扛鼎支撑下，大盘股接连推出，终于到了10月16日，工行在香港及上海两地同步上市，成为全球有史以来集资规模最庞大的招股活动。本次工行在香港与上海两地上市将创造八个”第一”，在中国及世界证券市场发展史上将留下浓墨重彩的一笔。

　　工行的八个世界第一，也被指责为证监会的好大喜功，确实，虽然有此第一，但中国的证券市场离国际成熟市场不啻万里之遥。类似哈慈、洪都航空这样的牛股在股市兴风作浪，除了说明中国的股市基础仍不牢固之外，还坐实了中国股市是投机市，中国管理层过于投机的指责。当然，经股改之后，投机剥夺中小股民利益不再暴露得无遮无拦，而是在更高的层面上用更技巧的方式进行。

　　以注水后的股指掩盖市场的疲软，以三步并做两步走的新股急行军掩盖上市公司质量不高的痼疾，和清欠效果令人难以满意的难堪现状，就是典型的投机举措。

　　有关统计显示，从5月末至10月9日，虽然沪指累计上涨了144点，但剔除6月以来上市的24只新股的总市值10300亿元后，两市的总市值却缩水近 1200亿元。此外，从6月1日至10月11日，两市A股分别有370只、154只涨幅落后于大盘，其中314只股票更是不涨反跌，其中不仅不乏大盘股， 而且不无刚上市不久的新股；今年中报形势同样严峻，上市公司净利润与2005年中期相比虽然上升7.55%，但每股收益0.12元与去年比下降2.22%；净资产收益率同比下降1.15%。三项费用(管理、财务、营业) 上升了9.67%；亏损公司达到240家，上升了9.59%。仅有42家进行中期分配，而且其中直接用现金分配的仅有14家。剔除上市公司藏富因素，情况照样不容乐观；而相对于“务必在2006年底前偿还(占款)完毕”和证监会关于上市公司占款责任人必须在“要么还债，要么承担法律责任”间抉择的严厉，已有的清欠手段累计解决204亿元的被占资金效率不高，到目前为止依然有102家上市公司254.1亿资金被违规占用的现实，更让人担忧。

　　清欠攻坚战不易打，让股市成为优质资源的集聚场所更困难，比这更难的是养成尊重所有投资者利益的文化。时间已经证明并且将会证明，管理层哪些举措是真刀实枪，而哪些不过是徒慰人心的烟幕弹，而管理层的基本立足点、其基本的利益与价值取向也将水落石出。

　　笔者曾说过， 一个阶段的措施只能解决一个阶段的任务，一个历史时期的人也只能在环境的约束下起到这个时期的作用，证监会尚福林主席只能完成能够完成的任务。但他留下的硬骨头却块块难啃，后来者恐怕不易找到下嘴之处。他们将不得不解决以下难题——

　　市场资源如何向优质资源集聚，以切实改变目前的劣币在一定程度上驱逐良币的现状，类似于数十只劣质股价因“券商借壳”概念一飞冲天、百联并购案中劣质管理层吞并优质管理层的现象，中国的股市从本质上还是行政调配资源的运作场蜕变成为优胜劣汰的竞技场，归根结底在于，管理层能否战胜利益集团挑战市场法则的永久控股权？从股改的情况来看，现任管理层选择了一条折衷之路，他们小心翼翼地绕开礁石而不是搬开或者炸毁礁石。

　　券商增发权证曾让我们见识什么叫毁弃信用与投资者争利；驰宏锌锗与大股东之间明显的利益输送让我们看到了什么叫无规则逐利，而中工国际的IPO过程中，保荐商与管理层一度共同丢弃挂在嘴边的保护中小股民的理念，而为工行上市保驾护航的种种举措让我们依稀回到重温股改前旧梦……股改成功在向市场昭示管理层决心的同时，也让人看到了中国股市的最大隐患，那决不是股民投机，而是管理者本身成为投机者。以此势头发展下去，与股民争利的行政行为大面积回归恐怕不会太远。

　　这一投机行为发展到极致，中国的股市规则即便在纸面上充满市场与法治精神，却在实际层面上仍然让人看出行政权力深度介入市场之后不可克制的机会主义冲动。这既会让管理层梦寐以求的股市制度建设成为空中楼阁，中国股市也会继续边缘化，沦为独立于世界主流市场之外的“鸟笼市场”。

　　谁也无法否认股改取得的长足进步，同样，恐怕也不会有人天真地认为，用两年的市场停滞就能换来中国股市的脱胎换骨。但是，管理层显然应该认识到中国股市停滞的根源所在，并且以建设市场规则与法治的坚定不移的行动，来纠正机会主义的偏差，安慰曾经在中国股市中伤透了心的众多投资者。