银河证券研发中心：零售股高处不胜寒

　　建议卖出苏宁电器(资讯 行情 论坛)、S大商、华联综超(资讯 行情 论坛)

　　●零售类公司整体估值偏高: 19家重点公司2006年预测市盈率、P/S及EV/EBITDA均高于国际零售巨头。

　　●苏宁电器、S大商、华联综超等公司股价偏高，存在大幅下跌可能。

　　银河

证券研发中心徐文武

　　在与国际同类公司进行对比后，我们认为目前A股零售板块整体估值偏高，给予“回避”的投资评级。此外，通过对宏观经济、行业基本面以及二级市场股价等要素进行分析，我们认为，苏宁电器、S大商、华联综超等个股存在中期下跌风险，建议卖出。

　　行业整体估值偏高

　　从市盈率水平来看，目前A股市场19家重点零售公司已经大大超过国际市场平均水平。这19家重点公司2006年预测市盈率平均为26.75倍，比WAl-Mart、Carrefour、Tesco、Best Buy等国际零售巨头平均18倍的水平高估了45%左右。在19家重点公司中，市盈率水平超过30倍的公司有苏宁电器、华联综超、百联股份(资讯 行情 论坛)、S王府井(资讯 行情 论坛)、武汉中百(资讯 行情 论坛)等，投资者应注意这些个股的短期投资风险。

　　衡量价值的指标还有PB、PS及EV/EBITDA等。在PB、PS及EV/EBITDA三个指标中，除PB水平比较接近外，主要零售A股的PS和EV/EBITDA指标也都大大超过国际市场平均水平。19家重点公司的PS平均值为1.14倍，比国际零售巨头平均0.66的水平高72%；EV/EBITDA平均为19.38，相对国际零售巨头高出近100%。

　　因此，不管从市盈率水平，还是从PS及EV/EBITDA等指标看，国内零售类上市公司的估值水平都已经偏高。

　　谨防中期下跌风险

　　近几年来，零售业专业化、连锁化、品牌化的发展趋势日益明显，在这种发展趋势下，一些零售企业脱颖而出，规模不断壮大，主营业务收入和净利润保持快速增长，占据的市场份额也越来越大。

　　苏宁电器、S大商、华联综超就是这样的公司。2006年，上述3家公司主营业务收入预计将达到239亿元、108亿元和70亿元，分别比2003年增长296%、111%和58%；净利润将达到5.05亿元、3.05亿元和1.75亿元，分别比2003年增长410%、265%和171%。

　　但是，同期其股价也分别上涨了1246%、497%和312%，股价涨幅远远超过收入和利润增长幅度。虽然我们不怀疑这些股票将来可能成为中国的沃尔玛或百思买，但目前估值水平确实已经偏高，孕育着下跌风险。

　　首先，与国际市场估值水平相比，这3家公司平均高估超过50%。其中，苏宁电器是国内第二大家电连锁企业，仅次于国美电器，前者PE、PS分别为34.21和1.09，比后者的17.91和0.76高出91%和43%。国美电器在香港上市，估值水平与国际市场相当，如果苏宁电器按照国美电器的估值水平定价，目前股价至少高估40%。此外，S大商、华联综超PE分别为27.95和33.6，比沃尔玛等国际零售巨头高出52%和83%；PS分别为1.26和1.1，比沃尔玛等国际零售巨头高出90%和67%。

　　从国际大多数零售公司的市盈率水平看，一般最高不超过30倍：30倍市盈率是一个高位区域，20倍市盈率是一个常态的、相对安全和合理的水平。可见，苏宁电器、S大商、华联综超目前市盈率已经处于高位风险区。

　　其次，宏观及行业基本面的变化将会对这些公司的估值产生不利影响。比如，随着宏观紧缩政策加强，国内经济景气见顶可能性加大，这将直接影响到股市的总体估值水平。而在股市调整过程中，零售公司的股价波动幅度会很大。

　　再比如，零售业的基本格局已经形成，未来一段时期扩张速度将会放缓，收入和利润增长率将出现下降。随着扩张速度的放缓，零售企业要保持前一阶段的高增长几乎是不可能的。因此我们判断，零售企业未来一段时期收入和利润的增长率将会出现明显下降，苏宁电器、S大商、华联综超也不会例外。

　　第三，流动性风险不可低估。统计显示，2005年9月18日－2006年9月18日，A股市场处在一轮牛市行情中，照理成交应非常活跃，但由于上述3只股票股价已经提前上涨，因此换手率低于商业股、沪深300(资讯 行情 论坛)的平均换手率；而从2006年8月21日－2006年9月18日的统计看，3只股票的换手率已经大大低于商业股和沪深300的平均换手率，仅为后者的三分之一左右。可以看到，上述股票的流动性风险已经显现无疑。另外，当具有做空功能的金融产品推出以后，苏宁电器、S大商、华联综超这样的高价股也很容易成为融券卖空的首选品种。

　　第四，这些公司经营中还存在一些潜在的不确定因素和风险。比如盈利模式的变化、资产负债率高企不下等对苏宁电器的影响，开店成本不断增加对S大商的潜在影响，以及竞争逐渐加剧对华联综超的影响。