第一拖拉机 老牌农业机械龙头

　　第一上海研究部李明江

　　投资要点

　　新农村建设急需实现农业机械化，按照中国“十一五”规划要求，目前农业机械化率仍然偏低，意味着该行业发展潜力巨大。作为是中国农业机械行业的龙头企业，公司品牌和技术优势明显，将充分受益行业的新发展。

　　大中型拖拉机业务成为公司盈利增长的主要动力。预计大中型拖拉机2006年的销量和收入可望比2004年增长1倍以上，而收割机械和农机具业务持续向好，履带式拖拉机前景稳定。

　　今年公司以所持铸造厂权益与集团交换其持有的一拖

柴油机和一拖燃油喷射的部分股权，由于置入资产优质，加上置出亏损业务，因此可提升公司盈利水平。

　　预计公司未来利润可持续改善，今年可实现扭亏为盈，未来两年复合增长率达42%。目标价格2.4港元，推荐买入。

　　农业机械热潮涌动

　　中国是农业大国，新农村建设急需实现农业机械化。按照中国“十一五”规划要求，目前农业机械化率仍然偏低，发展潜力巨大。过去两年农业机械快速增长，尤其是大中型拖拉机最为显著，这主要是政府对购买农机的补贴政策直接拉动了农机销售，此外全面取消农业税也可增加农民收入，提升了其购买农机具的积极性；我们认为国家扶持农业政策可望持续，农业机械化促进法的实施有利于促进农机化进程，农业机械行业前景乐观。

　　中国第一拖拉机(0038)是中国历史最悠久，最负盛名的农业机械厂商，农机品牌“东方红”是中国最具影响力的农业机械品牌之一。第一拖拉机的主要业务包括三部分：农业机械，工程机械和金融业务。其中农业机械是公司主要收入和盈利的来源。2005年度，第一拖拉机的总营业额为人民币47.66亿元，其中农业机械收入为37.5亿元，工程机械的收入为10.2亿元。

　　大中型拖拉机增长迅速

　　2003年以来，第一拖拉机农业机械业务的销售收入增长迅速，而且分类业绩大大改善，在2004年实现扭亏，目前已经成为公司最主要的盈利来源。由于销量的上升，农业机械业务的经营利润率也逐年上升。

　　作为中国规模最大和领先的农业机械生产厂商，第一拖拉机的农业机械种类繁多，囊括了从履带式拖拉机，大中型轮式拖拉机，小型轮式拖拉机等各种拖拉机，及各种农业收割机械，各种配套农机具等产品。

　　2006年上半年各种拖拉机收入占农业机械收入的比重超过60%，其中，大中型拖拉机是拉动公司收入增长和业绩改善的最关键动力。过去几年大中型拖拉机市场环境良好，是中国农业机械中发展最为迅速的农业机械产品，而第一拖拉机作为中国大中型拖拉机市场的领导者，具有很强的

竞争力，并因此取得了高于行业平均水平的增长率。中型拖拉机是公司2003年推出的新产品，凭借产品性能和东方红的品牌优势，很快打开了市场，销售数量和收入急剧上升。2006年上半年销量和收入即超过了2005年全年的水平。

　　由于拖拉机市场总需求趋势向高功率段发展，国家有关机构预测中国“十一五”期间大中型拖拉机总需求量可能在90～100万台，平均每年18～20万台；每年仍有2万台左右的增长。因此，未来公司的大中型拖拉机仍然可望保持一定的增长。

　　其他拖拉机业务中，小型轮式拖拉机业务呈现下降趋势，但由于该业务占比不大，对于公司的收入和盈利影响并不显著；履带式拖拉机市场占有率高，销量可望稳定；未来几年收割机械和农机具也将维持20%以上的快速增长。

　　工程机械业务是公司的第二大收入来源，主要集中在五间控股的子公司来运作。2006年上半年整个行业已经出现恢复性增长，而公司的工程机械产品总销量较上年增长8.8%。公司的工程机械业务最困难时期已经过去，未来业绩将逐步回升。公司的金融业务是由公司控股的中国一拖集团财务有限责任公司开展，虽然规模不大，但业绩优良。

　　资产置换提升盈利能力

　　今年5月，第一拖拉机和集团订立了一份资产置换的关联交易，主要内容是公司以持有的铸造厂权益（总代价约为人民币1.5824亿元）与集团交换其持有的一拖柴油机的58.8%股权（代价约为人民币1.5475亿元）及一拖燃油喷射的70%股权（代价约为人民币4327万元）。资产置换完成后，公司应付集团的净代价为人民币3978万元。另外，还有柴油机还款协议及燃油喷射还款协议。

　　一拖（洛阳）柴油机公司生产的东方红LR系列柴油机，是与英国里卡多公司合作研发，工艺水平较先进。自2003年以来，一拖柴油机的销售收入和税前利润保持增长，利润率也呈上升趋势。一拖燃油喷射系统的收入和税前利润保持增长，利润率也大幅上升。而铸造业务为履带拖拉机生产制造服务，近年来一直处于亏损。在完成资产置换后，铸造业务的收入和亏损将不再进入财务报表。

　　由于一拖股份公司的资产置换协议已经在8月底召开的特别股东大会上进行审议并获得通过，我们认为，资产资换将大大提升公司的盈利能力，实现垂直整合，及减少关联交易。

　　12个月目标价2.4港元

　　根据行业和公司的情况，我们假设各种农业机械和工程机械产品在2006年下半年的销售数量达到上半年销售量的80%-100%，2007-2008年各种产品的销售数量保持年增长5%-20%；各种农业机械和工程机械产品2006年下半年而销售价格和上半年持平；以铸造厂权益置换一拖柴油机及一拖燃油喷射股权的资产置换交易在2006年8月份完成，其相关业务的财务报表自2006年7月1日起发生变更；公司会计和财务制度基本保持不变。

　　在此假设条件下，受益于农业机械的盈利增长，以及资产置换提高盈利能力，我们预期公司在2006年度将实现扭亏为盈，2008年每股盈利可望达到人民币0.222元，比2006年增加1倍，每股盈利在2007-2008年年均符合增长率达42%。

　　我们给予第一拖拉机的首次投资评级为买入，将其未来12个月的目标价设定为2.40港元，该目标价按2007年预期每股盈利计算的市盈率为14倍，以及2008年预期每股盈利计算的市盈率为11倍。公司现价1.73港元，与目标价2.40港元相比有36%的上升空间。

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