银行股：结构牛市新的领头羊

　　中国民族证券 唐震斌 崔娟

　　以招商银行发行H股为契机，银行板块在国庆节前后走出了一波凌厉的上攻行情，自9月26日至10月12日金融指数上涨了16%，大大超过同期的大盘涨幅，是当之无愧的领涨板块，预计在未末的行情中，银行股有望恢复昔日“金花”风采。

　　银行业基本面逐步好转，盈利能力不断提高。银行作为现代金融的核心，一直受到政府的大力扶持，近几年国内银行业的景气度持续回升，上市银行也面临难得的发展机遇，在资产规模、盈利能力等方面都取得了骄人的成绩。2001年至2005年，五家上市银行(除中国银行外)总资产由8341亿元提高至24495亿元，年复合增长率达24%；净利润由2001年的42亿元增长至2005年的108亿元，年复合增长率达21%。同时，上市银行的资产质量也得到很大提升，不良贷款率逐年下降，如深发展的不良贷款率由2000年的21.32%下降至2005年的9.33%，浦发银行不良贷款率由2000年的13.17%下降至2005年的1.97%，招商银行则由2000年的13.62%下降至2005年的2.58%。

　　随着我国宏观经济持续快速稳定增长，我国银行业还面临许多政策利好，如混业经营、资产证券化、金融税制改革等，上市银行的盈利能力和资产质量必将获得进一步提升。A股上市银行2006年和2007年(预计)的加权市盈率分别为21.69和17.17，均低于内地银行港股2006年和2007年的加权市盈率，因此从估值看，A股银行股仍有较大上升空间。

　　人民币升值预期直接提升银行股的投资价值。自2005年7月21日人民币对美元一次性升值2%以来，人民币一直保持小幅升值趋势。国庆长假前的最后一周，人民币汇率连续走出凌厉上攻态势，轻松突破市场公认的7.90的整数阻力关口。随着国家外汇储备不断飙升，预计今后人民币升值步伐将有所加快。

　　银行股是人民币升值的直接受惠板块：1、根据国际资本市场投资经验，本币升值时，意味着银行持有大量本币资产的价值上升，尤其在我国间接融资占有绝对优势的情况下，人民币升值趋势能够大幅提升国内银行的资产价格和估值水平。2、人民币的中长期升值预期，将大大提高人民币在国际金融市场上的地位，吸引国际资本流入我国银行体系，对国内银行的资产质量、资本充足率、收入结构、盈利模式等产生积极影响，提升国内银行的投资吸引力。3、为了回避汇率变动风险，外贸生产企业和专业外贸公司将普遍使用各种汇率避险工具，主要包括人民币远期外汇交易、远期外汇买卖、外汇期权、掉期交易、出口押汇、福费廷及结构性存款等，为我国银行提供了新的业务机会和利润增长点。4、国内金融服务企业拥有宝贵的经营牌照和众多经营网点，市场占有率很高，这些都是非常重要的无形资产。

　　银行板块是蓝筹股的重要代表，将获得权重估值溢价。银行板块业绩优良，股本巨大，流动性强，容易受到主力资金的青睐，尤其是随着融资融券、股指期货等金融创新产品推出的临近，机构投资者手中必须拥有充足的大盘蓝筹股筹码，才能够拆借给他人或者进行套利。目前上证综指仍是以总股本来确定权重，中国银行等银行股成为主力机构调控股指的重要工具，随着工行、建行、交行等超级大盘股陆续登场，这种效应还将继续强化。

　　我国A股股指期货基本选定以沪深300指数为标的，在两市中选取最具代表性的300家成分股作为编制对象，目前6家已上市银行股都是沪深300成份股，流通市值占12.74%，其中招行、民生以3.97%和2.06%的权重分别位居该指数权重第一和第四位。工商银行上市后被纳入沪深300成份股是指日可待的事情，根据模拟，工商银行上市被纳入成份股后，银行股在沪深300中的权重将达到16%以上。因此，银行股是两市最重要的股指期货标的品种之一，已成为关系到整个市场兴衰的战略性资源，自然受到众多资金追捧。从中长期来看，银行板块是绝对第一大权重板块，中行、工行、招行等的股价不仅要反映其自身的投资价值，还要反映其作为超级大盘股的资产配置价值，是大机构不可或缺的核心配置资产。即便未来银行板块出现调整，也会成为大机构搜集筹码的战略机会。

　　香港市场热捧内地银行股。近两年，内地银行掀起赴港上市的热潮，而香港市场则报以“热烈欢迎”的态度。目前在港上市的内地银行股共有四支，分别是交通银行(3328.HK)、建设银行(0939.HK)、中国银行(3988.HK)和招商银行(3968.HK)。这四支内地银行股在港均有不俗表现。

　　1、公开发行受到热烈追捧。交行IPO公开发售部分获得204倍超额认购，冻结资金近1500亿港元，国际配售部分也获得20倍超额认购，成为自中国人寿(2628)2003年底招股以来排名第四最受欢迎的新股。建行和中行的公开发售部分也分别获得43倍和75倍的超额认购。最近登陆香港市场的招商银行更是获得空前成功，招行在港H股公开发售共获得265.05倍超额认购倍率，而国际配售则获得了50倍认购额，均居目前内地银行在港招股第一位。即将以A+H同价发行的工行10月9日开始进行路演询价，目前已获得9倍多超额认购。

　　2、二级市场走势喜人。交行2005年6月23日在香港上市后股价稳步上扬，上市8个月后股价即达到5.05港元，比发行价2.5港元翻了一番。2006年10月12日交行收盘5.95港元，较发行价格上涨138%。招行的表现则更为抢眼， 2006年9月22日在港上市当日最高价达11.14港元，收于10.68港元，较发行价上涨25%；上市8日后最高股价即达到12.10港元，较发行价上涨42%。建行、中行2006年10月12日收盘价分别为3.59港元和3.41港元，分别比发行价上涨53%和16%。

　　银行板块受到国内外战略投资者的青睐，并购题材叠出。按照加入WTO的有关协定，到今年底我国金融业将全面开放，外资进入国内金融领域的政策障碍将逐步消除，金融资产越来越受到外资的青睐。从2001年至今，外资对我国银行业呈现出全方位、多层次参与的态势。2004年6月，新桥投资集团收购深发展17.89%的股份，这是我国第一起外资并购国内商业银行的事件。此后英国汇丰银行收购交行股份、美国银行投资建行、皇家苏格兰银行购买中行股份、美国高盛公司联合德国安联集团及美国运通公司共同投资工行、花旗购买浦发银行股份、德意志银行等三家外资入股华夏银行、国际金融公司和淡马锡入股民生银行等一桩桩闪电似的联姻，折射出外资对国内银行的参股路线逐步变宽、参股速度逐渐加快。

　　当WTO过渡期届满后，外资很可能会对我国股权结构分散的银行进行并购，这无疑会极大增强上市银行的内在价值。

　　因此，基于以上几点，我们预计，在即将到来的牛市第二波行情中，大银行上市将进一步提升银行板块的内在价值，并有望担任新一轮行情的“领头羊”。

　　表一、两地上市银行估值比较