结构性牛市来临

　　上海证券研发中心 郭燕玲

　　尽管从1000点至1800点的如虹牛市让投资者打了一个翻身仗，但经历了四年熊市的投资者对1800点的指数仍战战兢兢、如履薄冰，对牛市能否延续信心不足，尤其是对宏观调控下的经济走势以及大规模IPO对A股市场的影响顾虑重重。但我们认为告别激情燃烧的G股时代，A股市场将迎来活力四溢的全流通时代，脱胎于G股时代的全流通A股市场将迎来结构性的牛市。

　　牛市迎来第二波

　　

宏观调控优化经济增长模式，形成可持续增长动力

　　正如近期温家宝总理所言，中国的宏观经济将努力实现可持续发展目标，为实现这一目标优化经济增长模式，调整产业结构成为今年以来最主要的宏观调控目的。从8~9月份的经济数据我们看到针对过热固定资产投资的行政性和市场化调控手段已经初见成效，与此同时消费保持稳步增长，针对产业结构调整的税收政策也对优势产业发展起到了积极的推动作用，诸如机电设备、新材料新

能源等国家重点扶持的行业出现良好的增长态势，信心也明显提升。

　　2006年

中国经济进入第十一个五年计划，根据目前的数据判断，06年GDP增速将达到10%以上，而07年的GDP增速将预计在10%~10.5%之间；同时城市化建设、新农村建设、大型基建项目的投资、内需消费启动、经济增长模式的转变也将给中国经济带来新的动力，济增长潜力无可比拟。有观点认为未来几年中国GDP增长率将一直保持在9%以上，如此高速稳定的增长潜力是其他国家所无法企及的，因此在2008年奥运以及2010年世博，以及中国“十一五规划”的投资驱动下，中国经济的可持续高速增长将给A股市场提供10%左右的年复合收益率的上升动力。

　　人民币长期升值趋势得到各方认可

　　从2005年放开人民币汇率之后，人民币价格从8跌至7.91，而且下跌趋势仍异常明显，强劲的升值动力不但重新评估人民币的购买能力，而且对以人民币标价的资产获得了重新估值的机会。借鉴香港市场H股的走势经验，人民币升值驱动海外资金大举购入人民币资产的股票，导致H股市场出现有史以来最长的上升周期，屡创历史新高。自03年逐步开放引起QFII机制的A股市场目前正在演绎H股市场的复制行情，从看好无可比拟的人民币升值潜力和经济增长动力的海外投资者进入A股市场的积极性来看，人民币升值将成为未来A股市场较为长期的上升动力，如以普遍预测的每年5%速度进行升值，就将给A股市场的资产定价提供了每年上升5%的年复合增长空间。

　　企业经营内生性增长动力复苏

　　根据统计数据显示，经历了06年第一季度的回落，第二和第三季度A股上市公司盈利能力再度大幅提升，达到历史的最好水平。尽管股价上涨使得目前A股市场的整体式市盈率并不具备明显的优势，但企业盈利能力的持续上升给未来的股价预期提供了坚实的信心。05年以来中国工业企业利润总额维持持续的上升格局，且在06年3月份后出现加速上升的态势(见图2)。我们认为在原材料价格上升带来的成本压力提升，以及产能释放带来的产品价格回落的综合环境下，企业净盈利能力的提高无疑是企业经营效率提高的最好佐证，也企业经营内生性增长动力的显露，对上市公司长期的估值上升带来动力。

　　大规模IPO与股指呈正相关关系

　　按照国内投资者的习惯性思维，大规模的IPO必然伴随资金面的紧张和指数的见顶回落，然而从海外市场的历史经验来看，大规模的IPO预示着投资需求的高涨，也将带来持续走高的股票指数。就香港市场而言，中国移动、中国石油、中国人寿以及建设银行等大盘蓝筹股的IPO和上市，不但没有出现资金紧张的局面，反而因为有价值投资品种的增加吸引了更多的资金流入，包括巴菲特等战略投资者的青睐，在大盘蓝筹股的不断扩容以及H股市场规模的日益增加的同时，吸引越来越多的投资者进入投资市场，形成良性循环，而H股指数也走出持续的上升走势。因此我们认为当前A股市场的大扩容是引凤筑巢，不但不会给A股市场带来灭顶之灾，而且还将推动A股市场走向更加稳健的发展轨道，因此我们有理由相信大规模的IPO将推动A股指数反复走高。

　　市场推动力悄然移位

　　而没有人能够淌过二条相同的河流，尽管我们相信历史会重演，但股票市场的表现格局从来也不会一模一样。随着市场影响因素的变化，A股市场的推动力也将变更移位。在告别G股时代的同时，投资者也将告别了一个特殊历史阶段的投资理念和投资策略。

　　股改贡献消退削弱整体上升动力

　　进入股权分置改革后，平均30%的股改收益提升了整个A股市场的估值水平，也给全体A股投资者带来均衡的无风险投资收益。随着中国石化股改完成以及10月份G股的历史性退位，标志着历时一年的股权分置改革已经基本落下帷幕，尽管还有不足200家上市公司等待股改，但对指数的影响和对投资者的影响广度都不足于影响整个市场的走势。因此我们认为在1000点触动A股市场大幅上升的股改政策因素已经消失，股改贡献也开始消退，提升整体A股市场估值的动力也不复存在，A股市场的推动力就此将出现移位。目前权重最大的银行、因人民币升值而长期受益的地产及目前被严重低估的电力板块，有望在即将到来的第二波行情中大显身手，并有望成为推动行情向纵深发展的“三剑客”。

　　人民币升值预期构成强大动力

　　我们认为人民币升值是基于中美经济对比带来的必然趋势，在美国贸易逆差和财政赤字双双居高不下的背景下，美元贬值的长期趋势不会改变，由此推动人民币汇率价格不断走高，根据高盛和摩根斯坦利等国际机构的预测，未来五年人民币价格将呈现每年5%的递增，最终升值幅度有望达到25%左右。在此背景下，本币升值推动的资产估值上升动力在今后几年内将一直成为做多A股市场的主要动力，成为替代股改因素唯一的对整体股票市场具有影响力的因素。但不可否认，其中房地产行业、金融行业将更多地受惠于人民币汇率的上升，因此我们认为基于打击投机泡沫的房地产行业将在未来的牛市中持续受到人民币升值带来的上升动力。

　　后股改效应提升估值空间

　　进入全流通市场后，A股市场的后股改效应正逐步显现，上市公司股权结构的理顺等方面的需求日益升温。根据目前的统计数据看，有关整体上市、兼并收购、债务重组并购等资产经营模式成为后股改效应的集中体现，从实际效果来看对扩大上市公司的资产规模、提升上市公司的经营能力以及改善上市公司的经营状况都有明显的好处。我们认为随着上市公司自我市场意识的觉醒和提升，以及产能释放后的行业兼并风潮的涌现，上述后股改效应带来的投资热点将给市场带来新的投资热点。从近年来的产业政策和产业发展状况来看，房地产、电力、钢铁等行业的后股改效应将更加明显。

　　制度变迁引发结构调整

　　06年5月进入全流通市场以来，管理层为构建市场化和多元化的资本市场结构出台了一系列制度和政策，随着金融期货交易所的正式挂牌，金融衍生品市场的发展框架日益明确。我们认为市场制度变迁将引发市场结构的变化，大盘蓝筹股将越来越占据市场的主导权，成为机构投资者必须配置的投资品种，统计数据显示，随着中国银行、国航的上市，以及工商银行的即将上市，大市值股票、第三产业股票对市场的影响力日益增加。从市场股票份额的结构性变化趋势判断，我们认为未来A股市场中金融股、地产类股票将有望堪比04年的煤炭、电力、钢铁等“五朵金花”，受到广泛的关注。

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