市价委托实施效果研究

　　深圳证券交易所技术发展战略规划小组曾海泉博士

　　随着新《深圳证券交易所交易规则》在2006年7月1日正式实施，深圳证券市场推出了两种市价委托申报方式，即本方最优价格委托和对手方最优价格委托。其中，对手方最优价格委托是以委托进入交易主机时集中申报簿中对手方队列的最优价格为其委托申报价格；本方最优价格委托是以委托进入交易主机时集中申报簿中本方队列的最优价格为其委托申报价格。

　　为初步了解市价委托实施效果，同时让市场参与者更好地认识、理解和应用这两类市价委托，我们在统计2006年7月1日至8月30日（共43个交易日）市价委托的市场实施情况的基础上，重点分析市价委托的报盘特征、成交性能以及委托撤单，并与现有的限价委托进行比较分析，从而得出一些具有参考意义的结论。

　　一、市价委托的报盘特征

　　1．日均报盘数量

　　这段期间的数据显示，深圳市场总共发生73，685笔市价委托，委托申报的总数量为469，561，171股，笔数和股数的日均使用量分别为1714笔和9，843，151股，最高值分别达到了3691笔和6，042，577股，最低值分别为980笔和4，426，114股。如图1所示。

　　2．市价委托类型

　　就两种市价委托而言，本方最优价格委托和对手方最优价格委托的日均使用量总体上与整个市价委托的变化趋势保持一致，如图2。不过在具体数量而言，对手方最优价格委托的使用频率（日均使用量为939笔）要高于本方最优价格委托（日均使用量为774笔）。

　　在这两种市价委托中，对手方最优价格委托平均高出本方最优价格委托9．6个百分点；同时，卖方市价委托要多于买方委托12．62个百分点。见表1。

　　3．产品类型

　　从表2可以看出，由于不熟悉新交易规则，少量投资者在债券类产品（债券类产品没有限定涨跌幅度，不适用市价委托）和其他类型

证券产品上使用市价委托，这类委托最终将在撮合系统中视为非法委托而自动被撤回。

　　就委托笔数而言，市价委托在主板Ａ股上的总笔数最多，但其相对量却不高。比例相对最高的是委托量小的证券产品，如ＬＯＦ、Ｂ股，这主要是由于这类产品的报盘笔数总量相对偏少造成的。

　　对于单个证券产品而言，在每只证券上，市价委托的报盘笔数分布并不均匀。在43个报盘日内，虽然有688只证券出现了市价委托，但其差别较大，最低只有1笔，最高可达1412笔。根据表3可看出单只权证产品的市价委托量远远超过其他类型的产品。

　　倘若从日均使用量来看，统计结果更加显示权证产品市价委托量大的特点。从图3可发现，每日市价委托报盘量前十位的证券中9只均为权证类产品。其中万科权证不仅创下了单日使用量最高值133笔，而且还在前十位中占据四席；从其高峰期来看，在万科权证到期日（8月28日）时，使用市价委托量增多，这也显示出不少投资者采用市价委托以实现其尽快“脱手”的目的。

　　4．投资者类型

　　从图4所可以看出，采用该委托方式的使用者绝大部分为个人投资者，共有73569笔，占99．84％。机构投资者的参与度不高，这主要是由于对手方最优价格委托与本方最优价格委托这两种委托方式的成交效率相对有限，无法保证数量较大委托及时成交，因而对机构投资者的吸引力还有限。

　　5．每笔报盘股数

　　从表4中可明显看出，限价委托的单笔委托数量最高，平均每笔达到10802股，而在市价委托中，对手方最优价格委托的单笔委托量为7969股，本方最优价格委托的平均报盘量为4436股，因此对手方最优价格委托的单笔委托量低于限价委托26．23％，但高于本方最优价格委托79．64％。该结论显示两类市价委托主要用于数量小的委托申报，这也进一步验证了这两类市价委托的使用对象主要是中小投资者。

　　6．报盘时间

　　市价委托与整个市场委托在报盘时间上的分布基本保持一致，主要集中在上午和下午刚开市的时刻，如图5所示。但也存在差别，市价委托在下午开市时的报盘量比上午开市时要高。尤其是从13：00：01至13：00：19这段时间内市价委托的报盘量比较集中，最高时总共有309笔市价委托选择在13：00：03进入撮合系统；而在上午开市时，大部分委托主要集中在9：15：01至9：15：09这段时间内，最高时达到129笔。

　　值得我们注意的是，仍然有不少投资者不熟悉市价委托不适用于集合竞价阶段而错误地在这段期间使用市价委托，虽然其委托可以送入撮合系统，但最终会被系统认为非法委托而被自动撤回。

　　二、市价委托的成交性能

　　1．日均成交数量

　　在统计的43个交易日内，深圳市场共成交了105773笔（377，752，081股）市价委托，日均成交分别为2460笔和8，784，932股，略高于日均市价委托量。如下图6所示。从变化趋势来看，由于这段时间整个市场行情走低，市价成交的变化趋势与市价委托大体相似，因此市价成交同样整体上呈现一定的下降趋势。

　　2．不同委托类型的市价成交

　　从表5可以看出，对手方最优比本方最优更容易成交。在买方向而言，对手方最优的成交比率为1．68，这意味着一笔对手方最优的买委托可以生成1．68笔的成交；而对于本方最优，其一笔买委托只能生成0．92笔成交，这也就意味着本方最优价格委托存在成交不了的风险。在卖方向，对手方最优和本方最优的成交差异性更加明显。

　　另外，市价委托在买卖方向的差异性要小于不同类型委托的差异性。总体而言，卖方市价委托的成交比率略高于买方市价委托。这说明市价委托在买卖方向的成交机会大体相同，换句话说，即市价委托的成交机会与买卖方向关系不大，而与市价委托的类型具有较大相关性，其中对手方最优的成交机会要高于本方最优。

　　值得注意的是，由于市价委托之间可以相互成交，因此买卖双方相加不一定等于全部成交笔数。如43989＋61842－105773＝58，这表示市价委托之间的成交笔数中，共有58笔委托是市价委托与市价委托之间的成交笔数。

　　3．产品类型

　　在成交的产品类型上，市价委托的成交基本上与报盘情况相类似，如下表6所示。尽管

股票类产品的成交笔数最多，但是其相对比例仍然较小，成交比例最高的仍然是ＬＯＦ产品类型。

　　但对于成交比例方面而言，权证类产品的成交比例最高，如表7所示，这也进一步说明市价委托对于成交活跃的产品类型更容易实现成交。尽管ＬＯＦ的市价委托和成交的相对量最高，但是其成交比率却是最低的，这说明ＬＯＦ的市价委托成交可能性要远低于其他类产品，这主要是由于ＬＯＦ类产品交易不活跃造成的，即使采用能加快成交的市价委托，其成交比率还是比较低。

　　4．成交性能

　　（1）成交性能评价指标

　　这里我们选取七个主要指标来分别考察市价委托的首次成交和最终成交情况以反映市价委托的成交性能。

　　1）首次成交的评价指标

　　3）有关时间差的计算说明

　　为合理计算委托在撮合系统的等待时间，我们对时间的计算做了如下预处理：

　　首先，根据目前撮合系统对时间的计算保留到毫秒级（00’00’00’00），因此本报告在计算时间差时，需要将时间转化成毫秒制，其结果也保留至毫秒级。

　　其次，根据交易规则，深圳市场中午有一个半小时的休市时间（从11：30到13：00），因此为真实地反映交易等待时间差，本报告将对下午委托和成交的时间做出相应调整，即将下午委托与成交的时间相应地减去一个半小时。

　　（2）．对手方最优和本方最优的比较

　　根据上述七个评价指标，我们比较分析了这43个交易日对手方最优和本方最优的相关数据，得到如下结果。

　　在委托的首次撮合等待时间上，对手方最优价格委托具有绝对的优势。从表8可看出，无论是买方还是卖方，对手方最优价格委托的平均首次撮合等待时间远远小于本方最优价格委托。即便是对手方最优价格委托首次撮合等待时间的最大值也不超过5分钟，且其主要原因是委托在集中开盘竞价后（即9：25：00后）进入，由于撮合系统暂停5分钟交易而造成的。因此，这充分显示出对手方最优价格委托具有立即快速成交的特点。而本方最优价格委托的买卖委托首次撮合等待时间平均分别需要约4．5分钟和5．2分钟，严重时还需要等待226分钟才能进行首次撮合成交。

　　在首次撮合对手方个数上，本方最优价格委托的首次撮合对手个数（平均只有1个）要少于对手方最优（平均有1．5个），如下表9所示。这说明对手方最优价格委托可以与多个具有相同最优价格的对手方进行撮合；而本方最优价格委托虽然具有价格上最优，但在委托时间上并未能占优，在本方队列顺序上处于其他最优价格委托之后，因此本方最优价格委托在进行撮合时，只有在本方其他最优价格的委托撮合完毕后，才能与剩下的对手方委托进行撮合成交。

　　在委托的首次撮合成交数额比例上，对手方最优价格委托同样也具有一定的优势。如表9所示，对比本方最优价格委托，尽管对手方最优价格委托每笔委托数比本方最优价格委托要高，但其首次成交笔数更接近委托申报数，首次撮合成交数额比例在91％以上，这主要得益于对手方最优价格委托在首次撮合时可以与更多的对手方委托进行撮合。

　　从表10各指标的比较可以看出，平均97％以上的本方最优价格委托和对手方最优价格委托都能在当天全部成交，而且彼此区别不大。然而对于一次全额成交而言，对手方最优价格委托比本方最优更容易实现，成交比率平均要高出10个百分点，这种结果与首次成交数额比率的结果相吻合，它间接地说明了对手方最优价格委托只需一次撮合便可实现委托的全额成交。至于对手方个数比率，其结果也同样与首次撮合对手方个数指标吻合。

　　在最终撮合等待时间上，对手方最优价格委托要远远小于本方最优价格委托，如下表11所示。平均而言，前者最后一次撮合时间与委托下单时间相差只有十余秒的时间，而后者平均则要等待4分钟以上。

　　另外，表11中出现了对手方最优价格委托最终撮合等待时间的最大值较大，原因主要是证券产品不活跃，对手方没有相应的委托，或者对手方只有一笔不能满足全额撮合需求的委托。例如，以卖方对手方最优价格委托最大值为例，该委托是2006年8月7日10：13：21：67进入撮合系统，委托数量为2000股。在20毫秒之后，在10：13：21：87开始了第一次撮合，撮合的数量为1200股之后，由于对手方没有委托，其第二次撮合等到14：56：48：80才完成剩余的800股。

　　（3）．市价委托和限价委托的比较

　　鉴于每只证券的市场委托总量较大，同时市价委托的比例又较小，为此我们选取市价委托日均使用量最多的某个证券产品的交易数据作为限价和市价委托比较的数据样本。

　　根据前面的分析，万科权证（038002）在8月28日创下了单日使用市价委托的高峰，达到了133笔。因此我们分别提取万科权证在8月28日的委托和成交相关数据，作为我们分析比较的数据（见表12）。

　　接下来是有关该只证券的市价与限价委托的成交性能比较。

　　●撮合等待时间的比较

　　通过表13可看出，在首次撮合的等待时间上，对于对手方最优的市价委托，无论是买或是卖方向，其平均等待时间通常是秒级之内，远小于本方最优和限价委托类型，因此具有立即成交的交易性能。而本方最优价格委托等待时间不仅要远大于对手方最优价格委托，在有些情况下还甚至超过了限价委托，其主要原因是最优价格档位的委托数量过多，而这种最优价格有效时间很短，并且后续不断有更优价格的委托输入，导致本方最优等待的时间过长。例如对于等待时间需要65140毫秒的委托，我们发现该笔委托是在10：44：56：38时刻进入撮合系统，当时的最优价格为0．012元，然而在这个最优档位上此时有347笔同样价格的委托，同时在等待撮合的过程中，撮合系统还不断地收到总计达281笔价格为0．011元（价格更优先）的委托，按照价格时间优先的原则，需要先对这628笔委托撮合完毕才能进行本方最优价格委托撮合，因此最终导致了该笔本方最优价格委托在等待了后近11分钟后，在10：55：47：78开始了首笔成交。

　　●其他成交指标的比较

　　从表14可以看出，市价委托在当天全额成交率方面要高于限价委托；对手方最优价格委托在首次撮合成交数额比例、一次全额成交率也要优于限价委托。

　　造成限价委托首次成交的平均对手方个数比市价委托要多的原因是限价委托的单笔委托申报数量要高于市价委托。另外，由于本方最优价格委托的成交笔数较少（特别在买方向只有1笔成交），弱化了统计分析的功能，使得与对手方最优价格委托的比较结果与前面表9和表10的结果有些不一致。

　　三、市价委托的撤单分析

　　通过对委托撤单的分析一方面可间接反映出市价委托的成交率，另一方面可以预先了解市场参与者对其他三种未实施的市价委托类型的市场需求。

　　1．市价委托和限价委托的比较

　　从表15中可以看出，相对整个市场全部委托23．64％的撤单率而言，已实施的两种市价委托撤单率只有17．13％。这间接反映出市价委托比限价委托具有更高的成交率。

　　2．其他三种市价委托的分析

　　在分析委托撤单时，我们发现市场存在一些投资者已采用还未正式实施的三种委托类型，它们分别是：

　　最优五档即时成交剩余撤销委托，即以对手方价格为成交价格，与申报进入交易主机时集中申报簿中对手方最优五个价位的申报队列依次成交，未成交部分自动撤销；

　　即时成交并撤销委托，即以对手方价格为成交价格，与申报进入交易主机时集中申报簿中对手方所有申报队列依次成交，未成交部分自动撤销；

　　全额成交或撤销委托，即以对手方价格为成交价格，如与申报进入交易主机时集中申报簿中对手方所有申报队列依次成交能够使其完全成交的，则依次成交，否则申报全部自动撤销。

　　这三种类型委托类型已经写入新的交易规则中，尽管目前还没有正式实施，但券商在交易柜台系统上已经做好了这方面的准备工作。因此，自从新交易规则在7月1日实施以来，出现了少量投资者使用这三种类型进行委托申报。

　　在43个交易日中，共有5792笔上述三类的委托申报，它们的笔数分布如下表16所示。从表中可以看出，在这三种类型中，最优五档即时成交剩余撤销委托目前的使用量是占绝对多数，达到了56．18％，其次是达到25．71％的即时成交并撤销委托，最后是18．11％的全额成交或撤销委托；在买卖方向上，这三种类型均偏向在卖方使用。

　　四、总结

　　通过前面对市价委托实施情况的分析，我们总结出以下主要结论：

　　1．与限价委托相比，市价委托在委托价格上代表了当时委托队列的最优价格，因此具有更好的成交效率，主要表现在两个方面，一是市价委托当天全额成交率要优于限价委托，二是在委托撤单方面，市价委托的总体撤单率比限价委托的撤单率要低。

　　2、对手方最优价格委托与本方最优价格委托相比较，对手方最优价格委托在首次撮合等待时间、最终撮合等待时间、首次撮合成交数额比例和一次全额成交比例等方面具有明显的优势，因此，从使用情况分布上，对手方最优价格委托的使用频率要高于本方最优价格申报，即投资者更偏向于采用对手方最优委托进行交易。

　　3、从单只证券市价申报的应用情况来看，权证产品市价申报方式的使用频率最高；而对于市价申报的使用主体而言，个人投资者占居了绝大多数，这主要是由于对手方最优价格委托与本方最优价格委托这两种市价申报的成交效率相对有限，无法保证交易数量较大申报及时成交，因而对机构投资者的吸引力还不大。

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