寻找A+H比价效应机会

　　中信证券

　　提要：

　　工行“A+H”同步上市日渐临近，A股与H股之间的定价联系将不断加强。目前这种定价比照已逐渐为投资者所认识到，G招行近段时间的走势就是明证。那么A+H比价效应将给我们带来哪些机会呢？

　　比价效应日益显现

　　工行的A+H同时发行机制具有里程碑意义。以前含有H股的A股的发行步骤或是从A股走出去的“AtoH”模式，比如中兴通讯、招商银行；或是“HtoA”的海归模式，比如中国石化、中国银行。如今，工行的A+H机制再次将有关A股溢价的定价问题牵涉出来。随着A+H股的发行机制启动，A股与H股之间的定价联系将加强。H股在较为成熟的香港市场上交易，其定价具有更强的比照效应。而随着A股的国际化，这种比价效应也将日益明显。在未来，A股市场也会越来越多地与国际股市互动，特别是QFII的家数增多与获批额度增大，更多在海外市场发行股票的公司回归A股市场，国际市场的资金偏好与投资理念也将反映在A股市场上，并影响A股定价。当然，由于A股市场并未完全开放，所以通过A股与H股之间的套利来完全夺取A股定价权的可能性也不大。

　　重要的是，这种定价比照已逐渐为投资者所认识到。G招行近段时间的走势就是明证。首先，G招行自8月14日公布发行H股以来，股价从7.72元一路上窜到9.46元，在短短30个交易日涨幅达到22.5%；而招行是A股市场上流通市值最大的股票，所以如此大的涨幅绝对是一个奇迹。其次，9月5日招行H股的国际配售股一抢而空，当日A股高开高走，突破了H股的发行上限8.55元港币。第三，9月22日招行H股上市，而A股也摸到了历史最高价10.09元，盘中走势与H股如出一辙。

　　A股溢价依然存在

　　根据经济学中的“一价定律”，一种商品只有一种合理价格。所以，A股和H股的价格应该是一致的。但从下图中我们可以看到，含有H股的A股价格在沪深两市被明显的高估。

　　当然，历史上看A股相对于H股的溢价率不断在降低。那么随着A股与H股价格的联动性不断增强，含有H股的A股是否会不断降价以至于与H股实现同股同价？我们认为，回答这个问题需要考虑到投资习惯与交易制度两个因素。

　　首先，定价不仅取决于股票的内在价值，还受到所处市场的投资习惯的影响。香港和内地的投资者在对待股票市值规模和行业态度差异较大。在香港，机构投资者的规模要远大于内地，其投资理念偏重价值，因而其资金也就反映出对大盘蓝筹股的偏好。而在内地，“撬不动”的大盘股几乎成为投资者尤其是散户的烫手山芋。所以，从图1中我们看到，在屈指可数的相对便宜的A股中就有中国银行、中国国航、中国石化等权重股。另一方面，内地的投资者对钢铁、煤炭的兴趣远小于食品饮料、旅游酒店等行业。钢铁煤炭更多的被当成防御股，只有在行情看跌的时候才会将目光转向这些平稳增长的行业。

　　其次，尽管从长期来看，一价定律会发生作用。但是现实中A股与H股市场并不存在在两个市场之间进行无风险套利以填平A股与H股之间的价差的可能性。所以，比价效应也只有通过投资习惯来起作用。

　　A股相对H股的溢价

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　　A股与海外市场的行业比价优势

　　一旦比价效应扩展，那么与A股比价的对象就不再仅仅局限于含有A股的H股，也不仅是H股的同类股票，而可能是国际上同类公司的比较。同时，含有H股的A股个股的价格偏高，但是A股的部分行业估值仍然具有较大的吸引力。尤其是不少优质个股，与国际上同类公司比较，其市盈率并不算高。

　　A股与海外市场行业平均PE比较

　　A+H机制带来的投资机会

　　首先，注意估值过高的A股的潜在风险。含有H股的G洛玻、*ST科龙、G东北电、G新华等A股的价格高出H股价一倍以上，随着A股与H股比价效应的凸现，其股价下挫的风险不言而喻。

　　其次，挖掘估值相对较低的A股。中国银行、中国国航这两只大盘权重股受近期新华富时A50股指期货的消息推动，上演了一波行情；但即便如此，其股价相对于H股来说并未有明显溢价。而海螺、江铜、

　　而某些行业的股指也低于国际或H股的平均水平；因而从估值的角度来说，也存在投资机会。

　　第三，把握香港及海外市场的资金偏好。随着QFII的涌入以及比价效应的凸现，内地的地产、银行板块极其可能受到进一步的追捧。所以，从A+H的价格联动性的角度，我们继续看好地产、银行板块以及其他板块中的优质个股。