民族证券孔庆龙：中国证券业游戏怪圈

　　文/孔庆龙

　　无论是银行、保险还是证券，中国金融业的改革从来都没有走出以“人权”为核心的政府主导模式，只是这种主导由最初的中央单一主导演变为中央、地方、央行、财政、汇金之间的复杂利益博弈当前，证券公司综合治理已进入尾声。券商能否真的“脱胎换骨”、提高自身竞争力以适应中国金融业的国际化浪潮？

　　中国证券业十几年的发展历程，大致可分为“资源游戏”、“资金游戏”、“资本游戏”三个阶段。资源、资金、资本，虽仅一字之差，却反映了中国证券业不同历史时期的基本特征。证券业未来能否实现良性发展，取决于能否正确认识并采取措施防止出现上述三种游戏的循环和反复。能否跳出三种“游戏循环”，走向基于市场化运作的“管理游戏”和“知识游戏”时代，是中国证券业面临的现实挑战。

　　“资源游戏”是初级产物

　　上世纪90年代是典型的“资源游戏”时代。这个时代以1992年前后依托国有商业银行背景成立的华夏、国泰、南方三家大型全国性券商为标志，以券商数量急剧膨胀、依托地方政府和部委背景成立的券商白热化瓜分市场资源为主线。此后，华夏等几大券商的市场集中度有所下降，华泰证券、长江证券等一批地方性券商发展壮大，中金、银河、中信等具有优势资源背景的券商异军突起，共同将这场“资源游戏”推向高潮。

　　“资源游戏”是中国证券市场发展初期的必然选择。一方面，中国资本市场制度设计中的额度制背离了市场化原则，将券商带向了以关系为第一生产力的主战场；另一方面，中国根深蒂固的“官本位”文化渗透到市场经济每一个角落，以干部任命机制为纽带的“企业——金融机构”关系替代了市场化力量。从目前情况看，如果认为随着资本市场的完善，这种“政府——企业——金融机构”的纽带会淡化和松动，是幼稚的。借用马克思关于货币和金银关系的论述来说就是，“中国市场经济天然是政府的”。

　　作为一个由高度集权的计划经济向市场经济转轨的国家，转轨之初必然有“各种‘资源’、‘关系’首先转化为生产力”的过程。资本重心向市场转移的同时，必然出现一定的利益回流。但问题是，我们要努力建设的市场经济，究竟是市场配置资源，还是“资源、关系”配置市场？我们要大力打造的资本市场，究竟要转轨到何时，才能将支配权真正交给市场？继续这种“资源游戏”，最终真的会有利于实体经济发展、有利于金融机构

竞争力提升？抑或只是吸引了更多的机构参与到瓜分利益、制造泡沫的游戏中来？这不是中国金融中介的定位和发展方向。

　　“资金游戏”的惨痛教训

　　1999～2004年，证券市场进入“资金游戏”时代。这个时代以“5·19”行情为发端，以股票市场的暴涨暴跌为主线。1999年前后，随着股票市场历史性行情的到来，整个券商队伍以前所未有的规模和勇气冲入了自营和委托

理财业务，坐庄炒股成为中国券商的主业。由于中国券商资本金普遍不足，挪用客户保证金又受到法律法规的约束，高利贷圈钱一时间成为市场热衷的主题。难以想象的是，券商和资金竟成为互相利用的工具──最初，资金是券商创造利润，至少是账面利润的工具，各大券商委托理财少则一二十亿元，多则上百亿元；后来，券商反为资金所利用，德隆系为做大资金链条，通过控制德恒、恒信、中富等多家券商疯狂圈钱。当整个市场疯狂到将新疆德隆和

南方证券作为行业标榜对象时，死亡便只是个时间问题了。

　　冷静思考，“资金游戏”在中国同样是一种必然。一方面，投机之风一直是“支撑”中国证券市场发展的重要基础，对于证券从业人员，不抓住行情便是失职和无能，能冷静思考证券行业本质的管理者寥寥；另一方面，股票一级市场资源游戏愈演愈烈，市场交易品种匮乏，券商实在难以找到盈利模式，对国外发展前景广阔的资产管理业务的憧憬，似乎成为培育利润增长点的最后一根救命稻草。2004年，国务院、证监会果断治理证券公司，资金游戏以一种最为惨烈的方式宣告终结。当然，也许只是暂时的终结。

　　其实，资金实力是衡量证券公司整体实力的重要标准。那么，资金实力雄厚的证券公司应将资金用做何处呢？这里要区分两个问题：第一，哪些资金是属于证券公司的资金；第二，证券公司怎样利用好可用资金。在惨痛的教训后，大家终于认真思考券商自有资金与客户资金的界限，保证金独立存管成为行业监管的新目标。证券公司有了资金，不应用于投机，而应通过创新、服务去创造新的利润增长点，通过积极开辟新业务领域，进行有效的风险评估和科学定价，赚取属于自己的“新产品收入”。这才是一个金融机构的“生财之道”。

　　“资本游戏”治标不治本

　　2004年至今是“资本游戏”时代。几乎所有券商都不约而同地加入到争取资本的队伍中来，大家各显神通，充分利用国家政策争取中央资金支持成为资本市场一道独特风景线。中央汇金公司一夜之间成为各大券商的财神和股东，也让众多券商转瞬间披上了“央企”的外衣，中国证券业发生了深刻变化。

　　“资本游戏”是证券市场发展的必然选择：一方面，近年来证券市场出现的问题很多，在规模上甚至相当于局部金融危机。过去，国家曾不惜重金进行国有商业银行改革和信托行业整顿，十余年来，证券行业毕竟为国有企业上市融资作出了不可估量的贡献，因此，为证券行业综合治理拨出部分“救命钱”是合乎逻辑的。另一方面，随着证券监管水平的提升，我国今后将严格遵循以净资本为核心的监管体系，资本充足成为券商开展业务的基础。中信证券的成功上市，吸引券商从帮助其他企业资本运作转向为自己资本运作。可以预见，今后一段时期内，券商IPO或借壳上市将成为证券行业的热门话题。

　　目前，我们不得不认真面对一个问题：那些有幸拿到救命钱，在各种游戏中生存下来的证券公司，接下来的游戏是什么？

　　如果没有清醒的认识，在资本游戏中胜出的券商重复演绎资源和资金游戏似乎是必然的。有两点可以佐证：一，在近期汇金系与地方系券商注资重组的背后，“人事权”是争论的焦点，其本质却是“资源游戏”。换言之，无论是银行、保险还是证券，中国金融业的改革从来都无法走出以“人权”为核心的政府主导模式，只是这种主导由最初的中央单一主导演变为中央、地方、央行、财政、汇金之间的复杂利益博弈。这种“干部任命式”的企业用人机制，一个重要的逻辑基础便是管理者上任后会通过自上而下的协调能力，为公司发展争得更多的资源。因此，当前券商重组后新的资源游戏初露端倪。二，在券商综合治理基本完成的2006年上半年，券商基本上全面盈利，但盈利提高的重要因素是火暴行情带来的自营业务巨额利润，尤其是业绩排名靠前的券商，决定名次的主要因素仍是自营利润。因此，我们不能高估证券行业综合治理的效果，中国证券业仍然没有走出“靠天吃饭”和“资金游戏”的怪圈。随着证券市场的历史性反转，还有更加倚赖之嫌。

　　跳出幼稚的游戏循环

　　中国证券业难道只能在资源游戏、资金游戏和资本游戏中循环往复吗？这种循环能从根本上提高证券行业的竞争能力吗？只有放在国际化背景下分析和比较证券市场的竞争力，才能找到中国证券行业的出路和未来。

　　证券公司不同于银行。银行立足于间接融资，所谓“间接”，意味着投资者和融资者之间离不开银行这一中介机构。因此，银行和客户易于形成长期稳固的关系。而证券公司生长于直接融资市场，所谓“直接”，就是通过资本市场的力量，将投资者和融资者直接联系起来，证券公司作为市场中介的主要意义在于通过信息、研究、营销等专业服务，减少信息成本与交易成本，分散投资风险，提高融资效率。因此，直接融资市场对于券商中介的倚赖性，注定没有间接融资市场对于银行中介的倚赖性那么大。这也就是为什么近年来学术界争论中国是应建设“银行主导”还是“市场主导”的金融体系，而不是争论“银行主导”还是“券商主导”的根本原因。既然如此，证券行业就应清楚地认识到自身存在的价值和理由，这就是通过提供知识性和专业性的服务，充分发掘资本市场配置资源的效率。这种专业化服务正是国内券商与国际投资银行的差距所在。

　　当前，中国证券行业面临的首要任务就是实现这种由通道型、投机型的经营模式向专业型、服务型机构的“全面转型”。为实现这种转型，必须从管理入手，转变管理理念，提升管理手段，严格风险控制，强化制度建设并提高执行力。

　　后资本游戏时代的中国证券行业，应防止向资源游戏和资金游戏的简单回归。只有走向“知识游戏”和“管理游戏”，真正培育并依靠一支专业化的职业经理人队伍，中国证券业才能真正脱胎换骨。这是中国证券业健康发展，提升行业竞争能力，与国际投资银行开展竞争的唯一出路。

　　孔庆龙 中国民族证券研发中心总经理

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