孙庆南：浅谈后股权分置时代管理层收购

　　上海 孙庆南

　　中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》已于2006年9月1日正式实施，也给管理层收购上市公司赋予了公平的市场机会。笔者结合《办法》修订后的这一亮点，就管理层收购的主体、程序、法律规制、严格监管等方面予以阐析。

　　首先，在管理层主体方面，不仅涵盖传统意义上的董事、监事、高级管理人员，还扩大到了普通员工范围，甚至包括上述人员所控制的、所委托的法人或其他组织。当然，除了上述主体持有目标上市公司股份以外，若他们通过投资关系、协议、其他安排等途径持有；或者由其亲属持有；乃至由其亲属直接或间接控制的企业持有等任何方式，都将被推定为间接收购行为或者是一致行动行为。可见，管理层收购若想以任何隐蔽身份进行，都无法逾越法律的严格监管。在主体限制方面还体现了另一个监管力度，《办法》规定了三类人员不得进行管理层收购。一是担任董事、监事及高管的人员；二是最近3年有证券市场不良诚信记录的人员；三是挪用公司资金、泄密机密、违反忠实义务等等行为的高管人员。

　　其次，在管理层收购方式上，既涵盖了传统意义上的二级市场交易、要约收购、协议收购等直接收购方式，还单独规定了间接收购。《办法》中新增的“间接收购”并未就其作出定义，笔者认为，所谓间接收购则是相对直接收购而言的，即间接收购人虽不是上市公司股东，但其通过投资关系、协议或其他安排，以取得上市公司实际控制权或者成为实际控制人为目的，而采取以一致行动或非直接的方式进行收购的一种特殊形式。因此，这无疑给管理层收购透过间接方式提供了严格的法律规范。但不利之处在于，在间接收购的前期，管理层客观上存在操纵利润、影响股价的动机，因为只有股价越跌、则收购成本就越低。而管理层凭借天然的“管理”优势，具有隐瞒、减低利润等便利条件；同时，间接收购又有着隐蔽性的特点，在持股未达到5%以上预警点之前，均不需要进行任何报告或公告。所以，《办法》在间接收购章节中，虽然保留了“强制要约收购”、“5%预警点需披露”等规定，但仍然不足以防范、规制管理层在面对上市公司利益和自身利益之间的道德防线。

　　第三，对上市公司治理方面也有要求，并不是任何一家上市公司都可以进行管理层收购的。《办法》中第51条规定，目标上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。笔者理解为，这并不是对目标上市公司的“事后期望”，而是对目标上市公司的“事前要求”，也就是说，只有在一个公司治理架构健全、完善，且不存在被管理层控制、独断的前提下，才能符合被收购的条件。

　　第四，《办法》增加了上市公司收购活动中董事的权责义务。《办法》51条规定了“关联董事回避机制”，当发生管理层收购时，首先应当经董事会“非关联董事”作出决议，且取得2/3以上的独立董事同意后，再行提交公司股东大会审议。另外，独立董事和独立财务顾问的特殊地位还起着重要的监督职能，《办法》规定独立董事不仅要自行发表意见，还应当在事前，聘请独立财务顾问就本次管理层收购出具专业意见，进而将独立董事意见及独立财务顾问意见一并披露。从而体现他们的“双环”审慎核查职责。再者，《办法》第32条还规定了董事会在面对要约收购中的调查职责。这再次体现了董事会和财务顾问的“双环”审慎核查职责。但是，这里所指的董事会调查职责，笔者个人认为仍然适用“关联董事回避机制”，应当由非关联董事成员完成，但《办法》中并未对此作出强调。

　　第五，在保荐层面上，《办法》则进行了强制性规定，这也是其修订的重要亮点之一。《办法》中规定，收购人进行上市公司的收购，应当聘请财务顾问，未聘请的则不得收购上市公司。以及还规定，财务顾问不仅包括尽职调查、规范辅导、核查文件真实性等“事前保荐职责”，还包括在收购完成后12个月内，持续督导的“事后保荐职责”。而且，在财务顾问没有充分证据表明其勤勉尽责的，将被中国证监会追究法律责任。可见，强化对财务顾问的要求，充分发挥市场机制对上市公司收购活动的约束作用和间接监管。使得财务顾问面对管理层收购、还是其他收购，都不得不严格履行自身保荐职责。

　　新《办法》引领了管理层收购真正走向有法可依的局面，并以立法的形式营造了公平的市场环境。“后

股权分置时代”标志着全流通的真正到来，使

证券市场呈现一派勃勃生机，雄心壮志的管理层们，是否能按捺住收购上市公司的欲望，这似乎比股权激励计划更有不同意义。