中国石化：估值优势明显 目标价至10元

　　□ 中国石化目前是国内最大的成品油提供商，原油价格的下跌，将有效的缓解炼油业务的成本。

　　□ 我们调整中国石化2006年的EPS到0.56元，2007年的EPS提高到0.68元。由于炼油业务将走出谷底，我们提高目标价至10元。

　　中信证券研究部 殷孝东

　　炼油业务全面转好

　　国际原油价格的大幅下挫，为经营艰难的国内炼油行业带来利好际，由于国内定价机制的特殊性，我们认为这一利好会持续相当一段时间，国内炼油业有望从此走出困境，恢复到正常的盈利水平。

　　正是由于国际原油价格的下跌，带来了国际上成品油价格的下滑，但是否已经和国内的成品油价格接轨，成为我们目前关注的焦点。按照我们最新的时点计算（即9月29日计），目前汽油的国内外价已相差不大，柴油价差在600-800元/吨附近，由于国际成品油是一市场化的价格，国内成品油在较长的时间内一直保持一个稳定的价格，随着国际原油价格的下跌，两地市场“被动接轨”有望看到。

　　我们认为从目前的政策取向上来看，调低国内成品油价格可能性比较小。一方面，在国内进口原油依存度达40％的背景下，国内炼厂切实感受了高油价带来的成本增加，而国内调整成品油价格一直滞后，炼油生产经营严重恶化，这一时期已持续两年之久。而在国际油价下跌了短短的一个月就马上下调成品油价格，好日子刚刚开始就开始下调，似乎缺乏“公正”，由于原油价格的震荡剧烈，是否从此走熊尚需观察。因此，在政策的出台上需要慎重；另一方面，目前的原油价格下行正好可以为成品油价格的市场化创造良好的行业环境，适时推出成品油市场化的定价机制比下调价格更为合理。在定价机制公布后，政策调控的色彩逐步淡出，生产企业和消费者可根据自身的能力去适应油价。

　　油价振荡区间对中国石化有利

　　无论是以原油生产为主的中国石油，还是以原油炼制和石化产品生产为主的中国石化(资讯 行情 论坛)，在一体化的业务结构中，过高和过低的油价对两家公司同样会带来不利的影响。

　　对于综合的石油石化来讲，原油既是产品又是其原料。对其整个的上下游产业影响冷暖不同。

　　油价的波动对于“原料自给率”不同的石油公司的影响有很大差异。自产原料充足甚至有剩余的石油公司，如中国石油，原油价格上涨对其业绩十分有利。而对于中国石化，其原料的约四分之三需要外购，油价的上涨则首先增加了成本，对业绩的影响还要看“盈利空间”的变化。

　　不论是以产油为主的中国石油还是以石化为主的中国石化都不愿看到油价过低的情况。油价过低通常是由下游产品长时间需求低迷引起，对于中国石油，油价越低，越接近开采成本，对公司经营负面影响越大。而对于中国石化，油价过低，原油开采业务及下游石油炼制及石油化工业务同时遭受损失。在1998年，当时的国际油价近10美元，中国的石油石化行业全行业亏损。

　　从实际的情况看，近几年油价未出现高价过高情况，中国石化的业绩在一合理的油价范围内总的趋势基本上是“跟着油价走”，即油价高，业绩好。但在2005年，由于国内特别的成品油定价体制，使得公司的炼油业务遭受重创，在获得了近百亿的炼油补贴后，公司的业绩实现了同比增长，我们认为在目前的态势下，油价下跌将有效缓解炼油业务的亏损，同时将会导致公司的各业务板块均衡发展，而实现公司业绩的稳定增长。我们认为，目前油价的振荡区间仍在对中国石化有利的范围内。

　　中国石化估值优势明显

　　理性的市场中股价是由股票的基本面所决定的。我们认为，中国石化仍有几个方面区别于其他公司：

　　首先，所处的行业不同。中国石化处于国民经济的命脉———能源行业，其重要性不言而喻，特别是在目前能源价格飞涨，如何确保国家能源供应的稳定的情况下，如何保证公司未来的长远发展，保证市场的供应是政府对公司的一贯要求，在这种背景下，我们认为公司的发展环境良好，未来的政策制定也会朝公司有利的方向发展。

　　其次，公司未来潜在利好多，有利吸引投资者长期投资。中国石化从2003年以来，业绩稳步上升，给投资者带来丰厚的回报。在国内成品油价格和国际原油价格倒挂的2005年，公司仍然取得了不俗的业绩，而这是在国内成品油价格并未理顺的前提下取得的。应该说，公司目前的抗风险能力很强。一旦未来成品油定价机制理顺，公司业绩将上升至一个新台阶，保守估计公司业绩应该在0.60-0.90元之间波动，公司的市盈率将大幅降低，公司的投资机会将会显现。

　　无论从同类权重股在股改期间及之后的表现来看，还是从对大盘走势的判断，还是从股票本身的基本面和估值水平来看，我们都对中国石化复牌之后的走势持相对乐观态度。

　　中国石化经营指标预测

项目／年度 ２００４ ２００５ ２００６Ｅ ２００７Ｅ ２００８Ｅ

经营收入（亿元） ６１９７ ８３２５ １０３１８ １１０８４ １１８３６

增长率ＹｏＹ ％ 　 ３４．３０％ ２３．９４％ ７．４３％ ６．７８％

经营收益（亿元） ６３１ ６６８ ８５０ １０３０ １２１４

增长率ＹｏＹ％ 　 ５．９０％ ２７．２％ ２１．１％ １７．９％

净利润（亿元） ３２５．２ ３９５．３ ４８４ ５９１ ７２２

每股收益ＥＰＳ（元） ０．３７５ ０．４５６ ０．５５８ ０．６８１ ０．８３２

ＥＢＩＴ／收入（％） ５．２０％ ４．７０％ ５．１１％ ５．８５％ ６．４２％

净资产收益率ＲＯＥ％ １８．３５ １６％ １７％ ２０％ ２１％

市盈率Ｐ／Ｅ １５．５５ １２．７９ １２．２ １０．０ ８．２

市净率Ｐ／Ｂ ２．７４ ２．３６ ２．４４ １．８９ １．６８