工行航母试水 中资银行股承压

　　西南证券周兴政

　　据悉，工行的招股价区间为2.56-3.07港元，这一价格区间相当于工行2006年预测账面资产净值的1.95-2.23倍。以最新的财务数据计算，交通银行、建设银行、中国银行和招商银行的市净率分别为3.04倍、2.53倍、2.44倍和3.13倍。即便工行能够以招股价区间上限定价，其估值也较其它四只银行类H股有不少折价空间。

　　中国工商银行IPO的全球路演已经正式拉开帷幕。据悉，工行的招股价区间为2.56-3.07港元，这一价格区间相当于工行2006年预测账面资产净值的1.95-2.23倍，远低于目前已经在港上市的四只银行类H股———交通银行（3328.HK）、建设银行（0939.HK）、中国银行（3988.HK）和招商银行（3968.HK）的估值水平。笔者之见，这种状况可能导致工行上市后获得追捧而大幅上涨，而上述已经上市的银行类H股的股价则难免调整。

　　估值差别极其明显

　　不可避免的是，工行偏低的招股价估值状况将导致一些资金从其它四只银行类H股股份中流出，转向这只低价的中资银行股，尤其是在主流资金在其它四只银行股中获得丰厚盈利并寻机锁定获利的背景之下。以最新股价计算，交通银行去年6月上市至今的股价累积涨幅已经在1.2倍之上，建设银行和招商银行上市至今的股价累积涨幅分别在40%和30%之上。中国银行的表现相对较差，数月来股价累积涨幅亦有逾14%之多。

　　以最新的财务数据计算，交通银行、建设银行、中国银行和招商银行的市净率分别为3.04倍、2.53倍、2.44倍和3.13倍。即便中国工商银行能够以招股价区间上限定价，其估值也较其它四只银行类H股有不少折价空间。

　　从某种意义而言，工行的定价水平并非很低。相对于其可能高达逾190亿美元的招股规模而言，笔者认为其较为明显的折价空间可能在一段时间内存在，其挂牌后的股价涨幅也将因此受到限制。交通银行、建设银行、中国银行和招商银行的招股市净率分别为1.75倍、1.99倍、2.27倍和2.43倍，中国工商银行的定价估值在上述水涨船高的估值序列中，并没有太过出格的表现。

　　若工行能够以招股价区间上限定价，其估值水平较香港银行蓝筹股并无优势。香港市值最大的银行蓝筹股汇丰控股（0005.HK）在过去一段时间内获得不俗表现，该股以目前股价计算的市净率仅为2.1倍。虽然在过去数月内银行类H股的整体表现远远好于香港银行蓝筹股，但似乎并没有足够的理由对这种强势表现的可持续性提供足够的支撑。

　　我们不妨也从市盈率的角度看看银行类H股和香港银行蓝筹股的估值对比状况。目前交通银行、建设银行以2005年度盈利数据计算的市盈率分别为26.8倍和17.3倍；中国银行和招商银行以2006年预测盈利计算的市盈率分别为24.4倍和27.6倍。而汇丰控股目前的市盈率不足14倍。从一定角度看，即便对于银行股而言，市盈率也应该是非常重要的估值参照数据，原因是在企业派息政策相对确定的情况下，市盈率对股息率起到非常直接的决定作用。近年来汇丰控股每年都有逾4%的股息收益，这一数据恐怕是市盈率较高的银行类H股较难达到的。

　　H股市场面临潜在沽压

　　应该说，银行类H股偏高的市场估值将为H股市场未来的整体表现带来压力。目前建设银行、中国银行和交通银行三只银行类H股于H股指数中的市值比重达到30%左右，远高于中石油（0857.HK）、中石化（0386.HK）两只股份比重。这意味着一旦银行股因估值偏高而出现结构性下跌，H股市场将因此面临巨大的压力。

　　从另外一个方面来看，银行类H股偏高的市场估值也将对H股市场未来的潜在上行空间起到限制作用。按照一些外资机构的乐观预期，H股指数于年底之前将升至8000点以上，未来更有可能穿越万点大关。这可能意味着银行类H股的市净率要全面升至3.5倍以上甚至更高的水平。不过，笔者认为目前还很难看出其中的支撑因素在于何方。

　　基金动向值得关注

　　从目前的情况看，外资基金也不大可能为这些银行类H股提供太多的支持。刚刚过去的黄金周期间，招商银行获得不俗涨幅，上涨的动力和股神巴菲特可能入股的传言有关。不过，笔者之见，同样应该警惕这种传言是不是一些投资者操纵市场的借口。

　　不可否认，目前市净率和市盈率最高的招商银行较其它银行股颇有一些独特之处，这些独特之处也令其成为摩根大通和