杨骏归去来

　　凌华薇/文

　　君安证券前总裁杨骏以新型私募基金管理者身份重返A股市场，讲述从投资银行到定位买方、从集中持股到分散投资的心得

　　即使已在人们的视线中消失很长时间，在国内证券界，杨骏仍是一个引人关注的名字。

　　他曾经是上个世纪90年代风云一时的君安证券总裁，管理过上百亿元的自营资金；也曾经涉案君安MBO计划而离职、接受调查，从此淡出国内证券市场。数年之后，杨骏在香港设立晓扬投资管理公司，开始基金经理生涯；2006年，他重返A股市场，加入国内刚刚兴起的新私募基金群。

　　9月初，晓扬投资与平安信托公司合作设立的平安晓扬中国机会一期集合资金信托计划获批。该计划最低认购金额为200万元，起始额在中国同类型的信托产品中为最高，杨骏期望首期认购规模在4亿元左右。

　　“我在君安证券时候的梦想是做成中国的

摩根士丹利，但现在我只想做一名专业投资人。”9月11日，在晓扬投资位于深圳新CBD区一栋普通高层

写字楼里的办公室，杨骏接受了《财经》记者采访。这是他开始新的职业生涯以来首次面对新闻媒体。

　　杨骏所讲述的，是他十余年市场沉浮的一幅全景。这绝不仅是重述中国证券市场如烟往事而已。在重入国内证券市场之时，杨骏需要证明，当年的起伏不是今天的负累，而是财富。

　　君安往事

　　1989年，杨骏从大连理工大学计算机系MBA毕业，最早在深圳招商局投资公司做投资和企业分析；一年后，转到深圳特区证券公司，先任总经理廖熙文的秘书，不久转做发行。

　　据说，当时特区证券公司主要业务人员只有三个人。生逢其时，深圳证券市场早年三分之一的新股发行由特区证券公司承销，杨骏几乎包办了特区证券所发行股票的招股说明书编制。1991年7月，深圳开设B股市场，作为深圳惟一证券公司的发行部负责人，杨骏负责所发行B股的所有发行、交易乃至清算，接待了许多来访深圳的国际投资者。这段经历，也为他未来大手笔投资B股埋下了伏笔。

　　1991年底，其时任深圳证券管理委员会发行部处长的张国庆“下海”，创办了君安证券。杨骏受邀加盟，前后主管发行、交易、投行、研究、并购，数年间即被拔擢为君安证券总裁。

　　1996年，杨骏倾君安所有，重仓买入深发展。“原因无他，是发现深发展1997年每股利润1元，股价最低时低至6元，PE不到十倍，更了解到它高速成长，隐藏了很多利润。”深发展成为1996年证券市场行情牛市启动后最大的牛股之一，此役过后，君安自营资金规模从数亿元飞涨至数十亿元。

　　在1997年5月，君安沽空上百亿元证券组合。“当时深圳成份指数达到了6000点，我把100多亿股票在两天内沽空。”杨骏说。

　　“假如所有的理由都支持出货、只有一条理由是大家都还在疯狂而支持持有的话，当然出货。”杨骏说。成功逃顶后，君安投资组合只剩40亿元B股，此外全为现金。

　　那时候，杨骏不过三十出头；出任国内最强势证券公司总裁，可谓炙手可热的骄子，也是敢想敢干的投行精英。至今人们仍然记得君安证券有过上百人的研究所，这是杨骏当年一手创办，每年7000万元的预算至今在业内亦属罕见。杨骏说，一个证券公司的核心竞争力在研究。他制订了庞大的内部培训计划，公司员工开始分批送到海外培训，并计划从留学生里招聘人才。

　　他说，当时的目标是建一家国际化的投资银行，哪怕中国加入WTO资本市场对外开放，亦有与海外投资银行同场竞技的能力。

　　1998年初，韩国在亚洲金融危机冲击之下摇摇欲坠之时，杨骏前往韩国。其时，韩国第四大证券公司东西证券刚刚宣布破产。这是杨骏希望收购的目标，“当时1亿美元便可收购”。

　　杨骏说，他看重的是东西证券在全球都有办事处和席位，通过收购，君安可一跃成为国际投资银行。杨骏回忆，当时君安还有意并购一家犹太人百年前创办的位于纽约的小型投资银行。

　　当然，这些构想并未实现。敢于设想这些国际收购行动本身，再清楚不过地勾勒出君安当年大胆无忌的作风：斥巨资收购国际金融机构，且不论其他，中国的资本项目管制就是最现实的禁锢。

　　可能正是这一类超乎现实条件的大胆设想，使得1998年成为君安的“倾覆之年”。张国庆、杨骏等人筹划经年的曲线MBO计划以失败告终(参见《财经》1998年8月号“君安震荡”)。一封举报信指控君安内部人“非法转移收入”以收购君安。中纪委、公安部、高检等部门联合介入，张国庆、杨骏等人被停职并接受调查；随后，君安与国泰证券的强行合并在监管部门主持下完成。杨骏少年得志的时期结束了。

　　香港生涯

　　2000年，君安事件调查完毕，杨骏被免于刑事责任。此时他志气并未消磨，但想法有了改变——“从此就做买方(buy side)罢。”杨骏回忆说。

　　杨骏重回市场之时，上证综指正在从1500点向2000点疯狂上攻。“太贵”，他遂以“全部身家”投入深圳B股。当年12月，B股新政策出台，允许内地投资者以外汇投资B股，指数随之暴涨，“做完这笔投资，我的自信心又回来了。”杨骏说。

　　2001年，杨骏在香港成立晓扬投资管理公司。“那时候的H股更便宜，三四倍的市盈率比比皆是。”据杨骏所说，2001年以来，晓扬投资年均投资回报率都在30%以上。

　　2005年5月，晓扬投资与国泰君安资产管理(亚洲)有限公司合作，在香港推出晓杨成长基金，今年3月又发行了晓扬机遇基金，总规模近1亿美元，托管行为汇丰银行。

　　晓扬成长基金的最低认购额为800万港元，截至今年9月15日，晓扬成长基金的投资者获得的收益率，在基金提取20%的业绩报酬之后，仍达到76.26%。

　　过去几年中，晓扬投资国际市场(非中国概念股)的比例曾达到40%左右。杨骏认为，香港和日本等市场非常透明，投资难度比想象的小。去年晓扬投资在日本市场上的收益也超过了30%。不过，杨骏说，从今年3月开始，晓扬投资将外国股票市场上的投资组合——“包括韩国、美国、印度的股票”——全部清仓。

　　“今后一二十年，我和我的团队从此只看中国。”杨骏说，“我觉得中国A股的机会才刚开始。新兴市场的本土投资者对牛市的初期都非常谨慎，会犯下持仓不够的错误。自己对自己的市场信心不够，反而是外面的人看得比较清楚。”

　　“我的工作”

　　“最重要的投资策略是选行业周期，以及在各个行业周期之间的分配比例和动态调整。”杨骏这样解释他的投资策略。

　　现在的杨骏过着十分规律的生活。6点开始工作，阅读大量资讯；开市后看盘，中午小憩；下午收市后打打球——这是杨骏标准的一天。

　　“做境外市场投资比较辛苦，因为信息不对称比较严重，有时半夜两点也要看盘。现在做中国就轻松多了，我的团队对中国比我还了解。”

　　杨骏与其团队有明确分工。投资决定的作出大体分两步，第一步由杨骏负责，“自上而下”地，“看什么是市场热点，如何来选行业，如何判断其周期，这主要靠阅读大量研究报告和经济数据。”

　　在精选行业时，杨骏考虑的主要因素包括：宏观经济景气状况及所处阶段、相关金融货币政策变化情况、产业政策及发展环境的变化、行业所处的生命周期及其在产业链中的地位变化，然后挑选出不同环境条件下的最优产业组合。

　　“我的判断是，当前中国还没有管理特别好的公司，比如房地产行业好了，所有的公司都好。”他说。

　　第二步，是“自下而上”精选个股，这部分主要由其他成员来完成。杨骏称，晓扬投资认为公司研究是整个股票投资流程的核心，追求从定性、定量两方面对上市公司进行分析筛选，最终通过估值模型，精选出具备持续增长或阶段性高速增长能力且价值被低估的优势企业进行重点投资。

　　在投资组合、持仓比例方面，晓扬投资要持续考察满足自身选股标准的股票数量、市场容量、整体预期收益率以及风险程度。当满足条件的股票数量减少、预期收益难以弥补所承受的风险、股票资产的预期收益率低于固定收益等其他资产收益率时，就将降低股票的投资比重；相反，将调高股票的投资比重。“我们的交易经理每个星期都要写出组合分析，每个月都要调整。”

　　如何决定各个行业以及每个行业中各只股票的投资比例？杨骏称，在晓扬投资，“这主要是靠(我)十几年投资经验”。他认为，只有市场处于熊市，才可学巴菲特只挑一两只股票；市场处于牛市时，热点可能非常分散，必须提前预测哪些行业会涨。

　　他认为，“行业选对了，只是涨快涨慢的问题，在这基础上再动态调整组合。”

　　杨骏曾经在十年前引领君安证券创造证券业诸多传奇，比如1996年的深发展、四川长虹之拔地而起，比如同年A股的资产重组行情。但今天的杨骏看法已经完全改变，“我现在只想做被动的买家，我没有义务去改造公司。”

　　“巴菲特不足法”

　　随着价值投资成为中国基金业的主流，巴菲特正在中国职业投资界获得难以想象的尊崇地位。巴菲特每年拍卖一次与其共进午餐的机会，2006年度的机会由来自中国的段永平以62万美元的价格拍得，可见其在中国声望之隆。

　　杨骏认为，巴菲特不可学。

　　——巴菲特只买消费类股票的思路，“迷惑了这一代的中国投资者”。杨骏认为，巴菲特最脍炙人口的投资是买进可口可乐，可口可乐股价最多上涨30倍。但在同时代的美国，给投资人带来更大回报的，是沃尔玛、微软、Dell、英特尔和思科。“你说是买新兴行业的股票好，还是传统股票好？”

　　——集中持股很难挑选出恰当的股票，本地市场上可选作集中持股对象的股票选择范围太小。

　　杨骏说，晓扬投资在香港的投资组合中随时保持超过30只股票，而他一般同时看“几百只”股票，随时调整组合，每只股票有严格的持仓比例限制。“对单只股票持仓太重会影响投资心态，并影响自己对市场和公司价值的判断。”

　　——整个东亚都存在比较严重的公司治理问题，仿效巴菲特集中持股、长期持股，风险很大。“在亚洲市场投资，不做组合不放心，否则做得再好也经不起一次失败，一旦出事就无法控制风险”。杨骏说。

　　杨骏认为，欧美成熟公司文化造就了庞大的职业经理团队关注股东利益最大化，可以培育出股价上涨数十倍甚至上千倍的公司；日本企业把员工利益放在第一位，股东利益要次之；俄罗斯是国家资本主义，企业更注重国家利益，对股东利益不太关注；至于日本以外的其他亚洲企业，主要是家族制，公司管治不健全，透明度很差，很难产生值得真正长期持有的现代企业。“这使我对长期投资本地公司保持高度的警惕”。

　　“至于价值投资，这无需自我标榜”，没有价值的公司不应进入可供挑选的股票池，全世界股票市场最基本的原则，便是价值投资。杨骏说。

　　最好的时代

　　9月11日，《财经》记者专访杨骏时，他重回国内市场刚刚迈出关键性一步。晓扬投资即将与平安信托合作，即将推出“平安晓扬中国机会一期集合资金信托计划”。

　　据介绍，“平安晓扬中国机会一期”发行份数上限为200份，最低认购门槛为200万元，杨骏希望能募集到4亿元以上的资金。

　　杨骏所栖身的这类集合资金信托产品平台，正在成为国内新兴私募基金的一个新选择。随着以深圳为基地的几家信托投资公司发行多只类似信托计划，一个新型的私募基金群落正在形成。

　　这类信托计划由信托投资公司发行，不作保底承诺。晓扬投资的正式身份是“投资顾问”，实际角色与基金经理的差别几稀(参见本期文章“新私募基金群”)。

　　“投资顾问”们收取基于基金规模一定比例的管理费，以及一定比例的利润分成。

　　今天的杨骏对内地市场十分乐观。他认为市场格局已发生根本性的变化，除却政府干预淡化、全流通阴影释放、机构投资者占据主导地位等因素，他相信未来有大量成长性公司进入A股市场。在良好的经济环境中，中国会有相当多的制造类公司、消费服务类公司在这个时期成长为国际型大公司，中小板、私营企业上市也会带来很多机会。

　　“这个市场已可以买了。”杨骏说。-

　　(本文刊于10月2日出版的2006年第20期《财经》杂志)

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