小非解冻 高估值品种压力增大

　　□ 平安证券 李先明

　　一、年底前主要的减持压力仍来源于“小非”

　　我们对年底以前获准上市流通的限售股规模进行了统计分析。结果显示，年底以前，两市合计有184家公司约104.25亿股限售流通股获准解冻，对应流通市值超过700亿元。

　　在这104.25亿股的解冻限售流通股中，“小非”所持股份为70.33亿股，占70%左右。由此可见，年内市场面临的减持压力，主要还是来自“小非”的可能减持行为。“大非”所占的潜在减持数量较为有限。

　　统计显示，目前A股市场的流通市值规模达1.65万亿元。也就是说，即使年底所有获准上市流通的限售流通股上市流通，其占市场的流通市值的比重也只有4.24%左右。

　　因此，即使考虑了大股东的可能减持行为，限售股获准流通对市场整体的压力在年内也较为有限，并不会对市场产生根本性的改变和影响。

　　二、伟星股份等少数公司大股东的减持行为还仅仅是个案

　　我们始终认为，持股数量在5%以上的股东，特别是公司的控股股东，其更看重的是公司的长远发展和控制权。并且在一年禁售期满后，随后一年内持股在5%以上的股东可减持的股份数量不得超过总股本的5%，使得大股东难以在短期内全身而退。

　　同时，在股改方案中，各公司的大股东往往作出了诸如延长禁售期、设定最低减持价格等额外的股改承诺，使得大股东短期减持的动机以及减持的可能都受到限制。

　　另外，从近阶段“大非”们实际的减持情况来看，也显示在所持股份获解冻初期，“大非”们的实质性减持意愿也较为有限。

　　年底前各月获解冻份的限售股数量(万股)

　　注：上述数据包含只有限价减持承诺，没有减持期限限制的准解冻限售股

　　统计显示，8月份两市有32家公司合计35.16亿股、对于市值近300亿元的限售流通股进入可流通状态，占今年可流通限售股市值总量的40%左右，这也使得8月份成为了今年限售流通股上市流通的最高峰月份。截至9月15日，两市合计有21家公司的“大非”所持约10.7亿股限售流通股获得解冻。剔除那些冻结期限已满，但股价尚未达到减持承诺价格的准解冻限售股，近阶段约有7.59亿股的“大非”所持限售流通获准上市流通。

　　不考虑诸如G三一(600031)大股东在所持股份获解冻后，象征性地减持100股的情况，截至9月18日，这21家公司的“大非”当中，只有恒生电子(600570)、传化股份(002010)和伟星股份(002003)三家公司持股超过5%的股东真正通过二级市场减持了其部分解冻限售股，合计减持数量为538.36万股，占同期“大非”解冻限售股总数的0.71%左右。不管是从实际减持的数量，还是实际减持量占同期解冻限售股的比例上，我们都可以看到，即使在限售股解冻高峰的8月份前后，A股市场面临来自“大非”们的实质性减持压力也非常有限。

　　三、“大非”减持将加重部分高估值品种的回归压力

　　我们对具体个股可能面临的限售股减持压力进行了分析，认为对于那些高估值品种(如市盈率在30倍以上，市净率在3倍以上)、年内解冻限售股数量占现有流通A股比例较大的品种(如超过50%)以及短期涨幅过高、获利丰厚品种在未来所面临来自“小非”的减持压力将会较为明显。

　　我们认为，和“小非”以及二级市场的投资者所不同，持股数量在5%以上的股东，特别是公司的控股股东，其更看重的是公司的长远发展和控制权。同时，“大非”对上市公司自身的基本面和经营方向也有较为清晰的把握和较强的控制权。因此，除非相关个股的估值已明显高估，否则“大非”们的减持意愿将较为有限。在这种情况下，即使是“大非”的小幅减持行为，同样会引起市场短期的恐慌。

　　年底前各月获解冻份的“小非”限售股数量(万股)

　　但在市场的投资行为逐步趋于理性，机构投资者对市场的影响力不断增强的背景下，市场对相关个股的估值将更为理性和客观。对于那些估值合理的品种，部分“大非”出于各种原因的小幅减持行为，更多的还只是对其短期的走势构成冲击。

　　从近期伟星股份(002003)等公司在公布了大股东的减持公告后其股价的表现来看，大股东的减持行为一定程度上对其股价短期的表现构成压力，尤其对于诸如伟星股份(002003)等前阶段涨幅巨大的个股，自2006年4月份以来的涨幅接近100%，自2005年6月份以来的涨幅接近300%)，大股东的减持行为对投资者的信心仍然构成较大的冲击。

　　但从估值的角度来看，以中期的业绩计算，目前伟星股份(002003)的市盈率在21倍左右，相对目前市场平均约20倍的市盈率水平，并不明显高估，并且公司在行业中的优势和地位，也对其中长期估值构成支持。在此情况下，大股东的小幅减持行为，更多的还只是个案，并不会对其中长期估值构成太大的压力。

　　相反，对于那些高估值品种，不管是“小非”，还是“大非”，都会有较为强烈的减持意愿，由此可能对相关个股带来的估值压力，将随着限售股股东减持行为的持续而进一步显现，尤其是对公司基本面和经营状况更为了解的“大非”，其可能的大幅度减持行为，一定程度上将加大那些高估值品种的价值回归的压力，对此可能蕴藏的风险，需要投资者在后续市场中高度谨慎。