新股上市计入指数亟待改革

　　随着大盘股的IPO和更多超级蓝筹股的“海归”，上证综指失真日益严重。7月5日，中国银行上市首日以3.99元（较发行价3.08元上涨29.55%）大幅高开后，带领上证综指高开73点，最终报收1718.56点，上涨37点。但是当天沪市上涨的个股只有250只，下跌个股达581只，167只平盘报收；与上证综指上涨37点形成鲜明对比的是深证成指大跌54点。不难看出如没有中国银行上市首日的高调表现，当天沪市股指实际应该是下跌的。据测算，中国银行每波动1分钱，上证综指将同向波动0.82-1.0个点。因此，在扣除中国银行的虚涨因素后，7月5 日上证综指实际下跌21.19点，而非大涨37点。由此可见，由于新股上市首日即计入指数的影响，人们所熟悉、常用的上证综指已经不能真实反映中国股市的整体价格走势。

　　其实，我国新股上市计入综合指数时间采取过三个方案：一是1999年11月以前，新股上市一个月后计入指数；二是1999年11月至2002年9月23日，新股上市后第二个交易日计入指数；三是2002年9月23日至今，新股上市首日计入指数。

　　新股上市计入综指的国际经验

　　从国外股市的经验做法来看，一般来讲，从新股首日上市到计入指数的时间间隔长短取决于新股上市后的平均波动幅度，新股上市初期波动幅度越大的市场，对新股计入指数的时间要求越长，反之，要求的时间越短。比如，英国、

澳大利亚和台湾等市场新股上市初期波动较大，新股计入指数的时间较长，英国的FTSE全样本指数要求新股上市后100天计入指数，澳大利亚全样本指数要求新股上市两个月以后计入，台湾、韩国交易所综合指数则是在新股上市后一个月计入。而美国、日本等新股上市波动幅度较小的市场，新股计入指数时间较短，纽约交易所、纳斯达克和东京交易所的综合指数在新股上市后第二天计入。

　　两种方法对上证指数影响不同

　　新股上市首日计入指数是在特定情况下提出来的，当时市场正处于2001年以来的下降通道中，上证指数位于1600点左右，适逢十六大即将召开，各方面临的压力较大，而同期一级市场收益率较高，当年新股上市后首日平均涨幅达到80％。为综合反映一、二级市场的收益变化情况，在市场低迷情况下稳定投资者信心，上证综指编制规则做出了修改，决定自2002年9月23日起，上市新股由第二天计入指数改为上市首日即计入指数计算。该计算方法延续至今。

　　由于当时

股票发行主要通过面向二级市场投资者市值配售的方式实现，一、二级市场投资者重复度较高，二级市场投资者获得了较多的新股申购收益，这种指数的计入方式存在一定合理性。但今年股票发行“新老划断”之后，股票发行不再采用市值配售方式，改为采用资金申购方式，投资者即使在二级市场不持有股票也同样可以申购新股，新股中签和获益的不一定主要是二级市场投资者，新股上市首日就计入综指原有的合理基础已不复存在了。

　　股市的指数一直是投资者分析市场做出正确决策的一个重要指标，股指的点位数据等直接影响社会各界对股市的判断，但这一切的前提是股票指数的编制方法要科学合理。

　　上证指数采用的是以1990年12月9日为基期，以沪市全部上市股票为样本，以股票发行量为权数，按加权平均法计算得出的股票指数。通俗讲就是每只股票都对股指有贡献，贡献的大小由此股票的总市值与整个市场的总市值的比例来决定。也就是说：“越大盘的股票、越高价的股票”的涨跌对指数的影响就越大，而对于新增上市的股票需要进行相应的修正。

　　别看这简单的新股修正，“当天记入指数”和“第二天记入指数”的修正计算方法其差别是非常大的，由于计算公式比较复杂，我们简单举例说明。假设上海交易所新上市一家公司，它的发行价为5元，上市开盘价和收盘都为10元，这家上市公司记入指数前一天上证指数为1600点。我们分别用“第二天记入指数”和“当天记入指数”修正法来分析这家新股对上证指数的影响。

　　“第二天记入指数”法：此股票一级市场发行价为5元，上市后首日收盘价为10元，当日并不记入指数，指数收盘为1600点，第二日则此股票以10元记入指数，新修正的指数基点还为1600点，随后此股和市场中其他股同时按权重影响股指。假设所有股票本日都不涨跌，那么指数收盘还是1600点。

　　按“当天记入指数”法：此股票发行上市日就记入指数，前一天指数收盘为1600点，在开盘前此股票修正记入指数，记入的价格就是此股票的发行价5元钱为基准，开盘后此股票暴涨100％开盘，那这部分暴涨就带动了股指上升。假设当天所有其他股票都没有涨跌，那么上证指数将超过1600点收盘。超过的点位以几点到几十点不等，这主要由所上市新股的总市值以及一二级市场的价差涨幅来决定，总市值越大、价差越大，则对上证指数的上涨贡献就越大。

　　新股上市首日计入指数的缺陷

　　随着

证券市场基础制度建设的不断完善，该方法自身存在的缺陷也逐渐暴露出来。

　　新股上市首日就计入指数，除了指数将受到新股的显著拉动外，同时还会对其他市场指标产生以下影响。

　　指数涨幅与投资者收益将产生较大偏离，指数的评价功能受到削弱。首先，指数反映的是二级市场的股价走势，如果将一、二级市场的非市场因素价格落差也反映在指数中，势必导致投资者在二级市场的损益与指数变化不相匹配。其次，由于一级市场是采用全额申购方式，申购收益不等于股价涨幅，因此指数的上涨也不真实反映一、二级市场之间的收益。

　　指数波动将会增大。研究表明，我国市场新股上市初期波动较大，但随着时间的推移，波动会逐渐减小。统计显示，新股上市首日换手率平均达到60%，上市后三日内换手率平均达到100%，一周后降为3%，一个月后降为2.2%，一个季度后新股波动率才趋于平稳。因此，越早将新股计入指数，指数的波动性越大，加剧市场动荡。

　　证券市场价值标杆被削弱，上证综指逐渐被边缘化。新股上市首日即计入上证综指极大地削弱了其股市价值标杆作用。从2002年9月23日至今，采用新股上市首日计入指数的方式，直接导致上证指数虚增约140点，正是由于这种失真现象，许多专业人士在分析市场走势时基本不依据上证综指，而主要参照沪深300等成份股指数，上证综指被专业人士边缘化的趋势比较明显。

　　但由于经验和习惯等多方面的原因，众多中小投资者仍主要通过交易所指数来判断市场行情，尤其是以上证指数来判断中国股市，主要是上证指数具有连贯性，而深圳市场由于4年未发行新股，从而导致其指数具有残缺性，而上证指数却一脉相承，但目前执行的“当天计入指数”规则，使这个指数的权威性和代表性受到严重挑战。这无疑将增加一些经济管理部门与市场之间相互沟通、理解的障碍。今后一段时间内，越来越多的大盘蓝筹股不断发行，上证综指失真、虚增的情况会越来越严重，使市场判断普遍失去平衡，市场投资者会陷入无所适从的境地，同时也可能给有关经济管理部门调控决策带来幻觉与干扰，从而不能正确判断股市发展实际状况。

　　指数失真需要及时改革

　　不能再让失真的上证综指误导市场了，如果再继续错误的方法，那么大家所熟悉的上证指数最终有可能被市场抛弃。所以要及时采取相应措施纠正上证综指虚增带来的不利影响。

　　修改新股上市首日即计入指数的编制规则，可以考虑修改为上市后第二天再计入，这样既有利于指数更加真实地反映二级市场投资者的损益，也有利于指数更加平稳。

　　建议在合理的指数计算基础上大力发展沪深300指数、中证100指数，对其不断优化，使其发展成类似美国标准普尔500指数那样具有权威性的指数，前提是该指数要能准确代表中国股市的整体状况，有合理的计算规则和市场化的准入、退出机制，让入选指数的股票成为名副其实的代表。并加大对这类成份指数的宣传力度，使投资者和管理层更加关注代表我国股市价值核心的上市公司群体股价变化，正确评价股市的发展。

　　进一步完善交易所指数管理规则，增加指数专家委员会在指数规则制定、调整中的话语权，防止其他因素对指数编制产生不适当的干预，维护指数的权威性与科学性。

　　由于多方面的原因，众多中小投资者仍主要通过上证指数来判断中国股市，主要是上证指数具有连贯性，但目前执行的“当天计入指数”规则，使这个指数的权威性和代表性受到严重挑战。今后，越来越多的大盘蓝筹股不断发行，上证综指失真的情况会越来越严重，使市场投资者会陷入无所适从的境地，所以要及时采取相应措施纠正上证综指虚增带来的不利影响