市场约束在增强

　　主持人 本报记者 储兴华

　　嘉 宾 西南证券研发中心 周到

　　市场约束机制在起作用

　　主持人：一些上市公司正在撤消或调整非公开发行股票方案。9月26日，G丰原公告，公司已经撤回非公开发行股票申请文件。9月25日G韶能称，非公开发行股票的发行价格已被修正为“不低于发行时的每股净资产”。什么因素在起作用？

　　周到：上述情形出现，表明受市场约束的上市公司新融资机制，正在悄然地发生作用。中国证监会新闻发言人曾说：《上市公司证券发行管理办法》“确定市价发行原则，适度降低财务指标要求”，以“强化公开发行证券的市场约束机制”。就上市公司非公开发行证券而言，其实同样受市场约束。这标志着融资方案即使由董事会、股东大会审议通过，并经监管部门核准，但并不意味着融资一定能够成功。这就要求上市公司在制定相关方案时，对未来的股价要有保守的估计。因此，对公司的估值，在融资方案中可能会起至关重要的作用。

　　关键在于经营业绩

　　主持人：上市公司完成再融资的关键，依旧在于经营业绩？

　　周到：从《上市公司证券发行管理办法》看，对非公开发行证券的要求要比公开发行证券低一些。这可能是一些即使符合公开发行条件的上市公司，也愿意非公开发行的原因。当然，从成熟市场的做法看，上市公司再融资大多为私募发行。不过，从G丰原、G韶能的情形看，非公开发行也会面临严峻的形势。两者最近3年净资产收益率均远低于全部上市公司平均水平。2006年中期，其净资产收益率分别为3.5289%和3.0655%，而全体公司加权平均净资产收益率分别为5.4294%和7.1610%。这必然影响投资者对其股票的估值。因此，尽管《上市公司证券发行管理办法》允许非公开发行证券，但这难以构筑绩平乃至绩差公司的融资乐园。

　　主持人：随着上市公司的增多，投资者选择的余地越来越大。

　　周到：是的。在合格境内机构投资者境外证券投资制度全面出台后，投资者还可以间接投资H股、S股和境外市场的其他股票。资本市场资源优化配置的功能，也会因此进一步得到体现。由于不被市场认可，一些上市公司可能因再融资受阻而业绩下降。在市场规模做大后，上市公司的分化也会加剧。

　　发行价“底线”面临考验

　　主持人：上市公司再融资中的“底线”，一直是敏感话题。

　　周到：G韶能修正后的融资方案，已亮出每股净资产“底线”。低于每股净资产发行股票，意味着老股东权益受到侵害。对国有控股上市公司而言，更意味着国有资产的减值。国务院国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》规定：“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”上市公司再融资意味着国有股权的稀释，是国有股的变相转让。因此，作为国有控股上市公司的G韶能，必须对“底线”严防死守。但如果公司因不能融资而失去发展机会，同样会损害股东利益，甚至导致国有资产的进一步减值。因此，对于“触线”上市公司而言，可能会面临如何走出困境的难题。