金蝶国际：搭上管理软件增长快车

　　第一上海研究部

　　投资要点

　　公司2006年上半年营业、净利润分别增长17%、31%。由于公司经营季节性特点明显，我们认为公司2006年下半年销售收入增长将加快，预计达3.49亿元人民币。

　　2006年上半年EAS销售按年获得64%的增长，在高端市场的渗透速度已高于我们之前预期。我们相信EAS产品未来增长空间仍然十分巨大，预测2008年EAS占中国大型企业管理软件市场份额将达到5%。

　　公司未来可以获得内生性增长，预计2006-2008年每股收益为0.228、0.296、0.372港元。给予公司“买入”评级，并将目标价从3.3港元调升至4.6港元，较现价仍有30%的升幅。

　　业绩增长速度加快

　　公司2006年上半年经营状况良好，营业额为2.87亿元人民币，按年录得17%的增长。期内服务收入增长显著，服务收入总额达到0.68亿元人民币，按年上升52%。软件销售增速下降，期内销售收入为2.13亿元人民币，按年仅增长7%。公司2006年上半年净利润达到0.30亿元人民币，按年录得31%的增长，增长速度高于营业额增速，呈现内生性增长。

　　由于软件的服务收入完全确认时间一般长于销售收入确认时间，因而一部分服务收入将会在下半年确认。同时公司指出客户进行软件采购一般更喜欢在下半年。因而我们预测，公司下半年销售收入总额将会超过其上半年销售收入总额，预计2006年下半年销售收入将达到3.49亿元人民币。

　　高端市场渗透加速

　　尽管2006年上半年公司软件销售增速减慢，EAS销售增长却得到加快，按年增长64%。我们预测公司2006年EAS销售将达到0.68亿元人民币，较2005年上升90%，而预测公司2007年及2008年EAS销售收入将分别达到1.09亿元人民币及1.64亿元人民币，EAS产品将成为公司未来收入增长的主要动力。

　　根据观察EAS市场占有率（EAS市场占有率＝EAS销售额／大型企业管理软件市场规模），我们发现2005年公司EAS占中国大型企业管理软件市场份额为2%，远低于其直接竞争对手用友2005年NC在大型企业管理软件市场中7%的市场份额。EAS产品未来增长空间仍然十分巨大，这主要是由于：第一，我们认为公司拥有优秀的技术平台，EAS产品已取得市场认可；第二，公司拥有良好的中型企业客户基础，客户的成长将可推动公司EAS的销售；第三，EAS产品相对国外产品具有显著的

性价比优势，在高端市场具有较好的生存空间。我们预测到2008年EAS占中国大型企业管理软件市场份额将达到5%。

　　与此同时，2006年上半年公司KIS及K3销售增长出现放缓，其中K3按年仅增长4%。这主要是公司中低端产品销售转型（从直销转为分销）尚处于磨合阶段，销售数量的增长还未能有效抵消产品单价的下降（分销方式会给与分销商一定折扣，从而导致产品销售单价下降）。基于此，我们暂时调低公司KIS及K3销售预测。不过，公司已较好的把握市场趋势，投资公司仍是分享中小企业管理软件市场成长的有效方式之一。

　　估值区间上移

　　根据比较金蝶、用友经营状况，我们发现，金蝶占用友经营收入百分比一直保持相对平稳，但金蝶占用友净利润百分比从2001年的43%上升到2005年的73%。当前用友2005、2006年对应的市盈率为32.2、25.5倍，而金蝶同期市盈率仅为21.4、14.9倍。我们认为市场未给金蝶合理的估值水平，相信这部分折让会随着香港和国内

证券市场的关联度提升而逐渐减小。另外，公司过去市盈率在10到18倍区间，而现在公司股价处于12倍市盈率以下。因此，尽管公司股价较之前出现显著上涨，但还存在较大的上升空间。

　　我们预测公司2006、2007、2008年净利润为0.99、1.32、1.65亿元人民币，每股收益分别为0.228、0.296、0.372港元。由于公司近年增长明显，我们将目标价从3.3港元调升至4.6港元，评级重申为买入，新目标价相当于2006年20.5倍市盈率、2007年15.4倍市盈率，目标价较现价仍有30%涨幅。