市场分歧凸显券商估值遭遇难题

　　在借壳上市公告发布之后，G成大和G敖东连续两个交易日中出现了震荡市场分歧凸显券商估值遭遇难题

　　证券时报记者罗进

　　传闻、涨停板、辟谣、停牌、换股……一系列相互关联但又似乎矛盾的事实交织在一起。伴随延边公路发布公告，广发证券借壳上市的方案大白于天下，广发也成为国内首家以借壳方式上市的券商。作为广发证券的两家关联公司，G成大和G敖东在9月13日、14日连续两个交易日中出现了较大幅度的股价震荡，前期如虹的上涨势头并未得以延续，机构之间对广发证券未来投资价值的意见分歧显露无遗。业内人士认为，目前市场最为关心的是，如果广发成功借壳上市，其利润增长前景究竟如何，是否能助其股东实现明显的利润增长。不少业内人士认为，虽然券商靠天吃饭的格局并未完全扭转，但借牛市东风，券商行业已步入上升周期。随着券商中介本色的回归和创新业务的蓬勃发展，券商的盈利能力值得期待。

　　股价大幅震荡

　　上市是证券公司做大做强的重要手段，而借壳上市是IPO之外的另一重要方式。今年，广发证券、长江证券、光大证券、国金证券等都做出过借壳上市的努力。自从有关广发欲借壳延边公路上市的消息在市场上流传之后，G敖东和G成大的股价就一直走强，多个涨停板令人侧目，而夹杂在其间的相关公司不断辟谣也给广发借壳之路增添了不少故事。

　　根据相关公司9月11日公告的方案，G敖东和G成大将分别持有新广发证券大约6亿股。其中，G敖东每股含广发证券2.16股，G成大每股含1.25股。方案出台之后，多家券商研究员随即对这两只股票给出“买入”建议。哪知风云突变，9月13日，G敖东和G成大股价开始大幅调整，股价大跌。同时，成交换手也迅速放大：G敖东换手率达到10%，G成大也接近6%。有券商资深分析师介绍，“投资者之间明显出现很大分歧。”截至昨日，G成大的收盘价为10.46元，这一价格较借壳上市公告之后跌幅达20%左右。G敖东则相对较平稳，昨日以17.80元报收。不过，“最近走得明显弱于大盘”，上述分析师认为。

　　价值之辩

　　国泰君安券商行业研究员梁静博士认为，对广发证券的盈利预测和估值的不同看法，导致了部分机构操作上的分歧。从广发证券最近披露的半年报来看，该公司上半年净利润为2.67亿元，并不算太高。而此前众多机构对广发2006年的净利润预期在5亿元到8亿元之间。同时他介绍，和很多机构交流后发现，部分机构虽然认同广发的资质和成长性，但对券商行业较大的周期性波动存在担忧，而上市后广发证券能否保持高成长性也需时间来验证。南方基金日前发布的一篇报告中也提到，近期的股价动荡主要来自前期获利投资者的退出。

　　以梁静为代表的研究员仍然看好广发的发展前景，作为广发的股东，G成大和G敖东的业绩也将得益于广发的业绩增长。他认为，根据换股方案，受股本增加和员工股权激励双重影响，G成大和G敖东的股权比例略有稀释，但这种稀释程度相当轻微，对两者的业绩和估值均没有实质性影响，不降低其投资价值。

　　对G成大来说，广发借壳完成后，G成大的持股比例由27.3%降至24.9%、下降2.4个百分点，仍是广发的第一大股东，每股G成大含有股延边公路(广发证券)的股权由1.1股上升到1.26股。按照他们对广发业绩的预期，2006-2008年广发的盈利预期分别为7.48、9.74和12.62亿元，G成大的投资收益分别为0.35元、0.49元和0.63元。由此，G成大2006-2008　年的每股收益分别为0.45元、0.62元和0.78元。若其股价按照15倍的市盈率计算，对应的二级市场价格为12元、16.7元和21.2元。这样，广发证券借壳上市后，G成大的投资增值将达到7-12.5倍左右，每股净资产将增厚至10-15元。若其股价按照行业平均的1.77倍市净率计算，其合理的市场价格在14.5元-20元之间。

　　中信建投证券研究员何媛媛和佘闵华则预计，今年广发证券的净利润可望达到6.69亿元左右，不考虑广发证券借壳过程中的股本变化因素，每股收益0.335元。G成大按投资比例享有的投资收益为1.827亿元，合每股投资收益0.366元。广发证券上市并剥离非证券资产后，其合理的市净率在3.2倍以上，总市值在224亿元以上，G成大的广发股权价值约可提升到48.94亿元。综合运用市净率和市盈率方法，G成大的合理估值在12.20-12.70元。　

　　而相对看低G成大和G敖东估值的某券商研究员，则预计广发今年的净利润为5亿元左右。依照换股方案，按延边公路8.06元收盘价计算，新广发证券市净率7.3倍，市盈率38倍，而中信证券目前市净率3.8倍，市盈率33倍。采用PB估值，如果方案获得通过，将会对延边公路股价构成很大的向下压力。其换股价格计算过程如下：延边公路停牌前20个交易日的均价为5.43元，每0.83股广发证券股份换1股延边公路，因此广发证券的每股定价约为6.54元(=5.43/0.83)。相当于给予广发证券126亿(=6.54　x19.3)的市场估值,　即市净率4.7倍，2006年市盈率25倍的估值。

　　那么，分歧产生的原因就在于这些机构对广发证券未来净利润的不同预期，进而影响到G成大和G敖东的估值。梁静坚持看好广发证券的成长性，借延边公路换壳后，对其估计20-30倍的市盈率，并不见得激进。他介绍，国外市场在大牛市中也曾对投行给过50倍以上的市盈率。

　　相关股票的大幅震荡背后深层的原因更值得人们思考：广发借壳方案的公布是“利好出尽”，还是新阶段开始的标志？国内券商行业2006年上半年盈利大幅增长是阶段性的，还是持续成长的开始？

　　站在新周期起点

　　尽管市场转暖的时间还不长，券商自身也在勤练内功、积极转型。但梁静认为，目前看来券商的盈利模式还未能脱离以往的经纪、自营和投行三大盈利支柱。资产管理、权证等衍生工具以及即将推出的融资融券等创新业务的开展并改变券商盈利模式还需要时间。

　　东方证券研究员王如富认为，资本市场是经济发展与自主创新的重要机制保证，也有利于转移和分散金融风险。随着股改的逐步完成，提高经济体系中直接融资比重已经成为政府金融改革的主要方向之一。在目前国内关注银行业改制、大型银行上市的同时，如果中国资本市场无法实现规模跳跃式发展、券商行业无法发展壮大，那么中国金融体制的改革就很难称得上成功。因此，整个中国资本市场的规模膨胀，目前仅仅是拉开了跨越式发展的序幕，而决不是阶段性的终结。

　　南方基金认为，券商行业前期的盈利增长来自于市场走强、交易量急剧放大，而作为中国资本市场规模膨胀与发展健全的载体，券商行业、尤其是优质券商的真正蓬勃发展仅仅是阶段性的起点。一方面，从资本市场规模的国际比较来看，中国资本市场跨越式发展的进程将会是长期而持续的，中国银行、国航、工行等的发行只是这一进程的开始，而不是大规模发行与投行项目的结束。另一方面，国内券商行业、尤其是优质券商的盈利增长来源也将逐步多元化，优质券商与大型企业、大型机构投资者的战略合作与日常业务，融资融券等制度创新，都会扭转国内券商行业以往靠天吃饭、或简单依赖传统投行以项目为单位的一次性贡献的局限性。券商行业盈利增长源泉不会随一些大规模发行与投行项目的陆续推出和结束而枯竭。

　　以融资融券为例，国外券商的净利息收入(融资融券收入)在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20%。融资融券业务的开展将在很大程度上提高公司的盈利水平。而优质券商与大型企业、大型机构投资者的战略合作与日常业务，更将为盈利带来持续稳定增长的保证。“不过，指望融资融券等创新业务给券商盈利带来立竿见影的效果并进而优化盈利结构是不现实的，恐怕得要2到3年”，梁静说。