股权激励+资产注入：核动力开始显现

　　上海证券 彭蕴亮

　　提要：

　　近期，市场资金明显流向股权激励和资产注入板块，从深层看，股权激励+资产注入能改变公司的盈利能力和资产状况，多数公司股价表现超越大盘，是后市行情的核心动力所在。

　　一、股权激励+资产注入：行情核心动力所在

　　无论是股权激励还是资产注入，这两种方式都有利于改善上市公司的资产质量，提升市场对其的业绩预期，从根本上改变公司的利润表和资产负债结构，是后期行情走强的核心动力所在。

　　股权激励，激励计划中明确规定了对业绩增长率、净资产收益率等财务指标的考核要求。为了实现自身财务的增长,股权激励计划的激励对象自然会想法让上市公司的业绩表现达到设定的目标。大致来看,业绩的提升至少有以下三种途径：

　　其一,在股权激励机制的刺激下,管理层及核心团队的积极性被充分调动起来,努力寻找市场机会,不断提高产品的市场占有率,使公司获得高速的发展。这应该是最为普遍和最为理想的效果。特别是对于那些处于竞争性行业或科技创新型行业的上市公司,增长潜力将前所未有地被发掘出来。

　　其二,由于控股股东的主要管理人员也被纳入了激励对象,因此上市公司很容易得到支持,一旦控股股东注入优质资产,就能极大地提升公司的估值水平。这种情形以G博瑞为典型,其激励方案的公布,在很大程度上消除了市场对公司较大比重关联交易的担心,同时也让投资者对公司其它资产抱有乐观的预期。此外,对于一些房地产上市公司来说,如果大股东拥有较多土地资源,采取这种模式的股权激励也能让上市公司得到持续的支持。

　　其三,实施股权激励机制前隐藏利润,而在实施之后再将利润转移回来。无疑，这三种方式都将以激励的形式明确市场对公司的预期，其股价走强也就在情理之中。

　　而对于资产注入而言，主要以改变资产负债表的方式来提升公司质量，从而导致盈利能力的增长。方式主要有以下几种：第一,注入资产作为股改对价；第二,定向增发或自有资金收购大股东优质资产；第三,大股东以资产作价或通过资产置换偿还历史欠款；第四,IPO引入新的上市公司资产。前三种已经成为现实,第四种也将积极出现。除此之外,还有两种方式可对整个市场形成资产负债表改变的预期，借壳上市和控股股东变更为实力强大的股东。

　　应该说,以上各种运作方式始终是股票市场的核心,也是资源配置功能的直接体现,但事实上只有在牛市预期或背景下才可能形成这样一种良性循环,即“资本运作—资产负债表改变—损益表改变—市值增长——进一步的资本运作”，其市场表现也往往优于没有进行该项运作的上市公司。

　　二、宝剑赠英雄，市场表现超出预期

　　从市场表现来看， 股权激励属于“宝剑赠英雄”——公司经营得好,管理层等人员自然可以得到认可和奖励，而其市场表现往往超出预期。

　　以G万科为例，公司在提取激励基金时,必须同时满足两个业绩指标:一是从持续增长角度考虑,与规模因素相挂钩,确定15%的净利润增长率,二是从盈利能力考虑,为保证未来公司不会过度扩张摊薄股东回报,确定了12%的ROE回报率。在此基础上,按当年净利润净增加额的一定比例提取激励基金,增幅越高,激励基金的计提比例也越高,但上有封顶。其次,每年买入的股票经过一年的储备期和等待期,还必须满足与股价挂钩的归属条件,即当年年均股价高于上一年年均股价,才能最终奖励给激励对象。

　　从目前市场的反映来看,投资者对上市公司实施股权激励机制持相当积极的态度。例如,7月27日G博瑞公布股权激励计划草案,该股当日即封于涨停；上周G金发则在股东大会通过股权激励计划消息的刺激下连续两日大幅拉升。而统计显示，20只股票中有11只自7月以来出现上涨,平均涨幅达到19.8%。其中G鹏博士以64.45%的涨幅名列其一，G万科、伟星股份的累计涨幅也都超过了25%。此外，准备实施股权激励方案的公司得到了大部分投资者的认可,其股价表现明显好于市场平均水平；从各行业情况看,准备施行股权激励的公司其股价表现也要好于所在行业的平均水平(个别垄断行业除外)，因此，股权激励是我们在下半年需要重点关注的市场热点之一。

　　在资产注入方面，市场表现最为突出的就是军工概念股。军工集团的资产注入、收购兼并和产业整合,将是目前军工行业最大的投资机会。目前我国的现状是，军工集团虽然上市公司众多,但大多数核心资产仍在上市公司之外,因此未来资产注入的空间很大。军工的产业链包括器件、分系统和总装,除了核心的总装资产外,对于器件和分系统资产进入上市公司,国家已经逐步放开。该投资主题较具代表性的企业是G火箭、G长峰和G西飞。不过,由于政策的限制和利益的博弈,核心军工资产进入上市公司的难度仍然很大,市场预期存在着很大的不确定性。市场对资产注入下半年的期待也在此,中国军工的未来发展之路是要以上市公司为载体,不断注入优质资产,达到整体上市的目标，今年表现比较好的公司有G航通、G卫星、G中核和G长峰等。

　　三、相关重点上市公司分析

　　1、G康恩贝(600572)：OTC龙头，激励预期明确

　　首先，公司定位较为独特。康恩贝定位于植物药，而不是中成药。主导产品前列康就是纯花粉制剂，不是以中医理论体系为基础，而是用现代医学理论对植物提取物的药用功效进行研究和药物开发。短期来看有利于产品在以西医占主导地位的医院市场销售，长远来看，此类产品更容易与国际植物药市场对接，有利于海外市场的开发，是行业中较为独特的OTC公司。其次，核心产品市场占有率高。前列康在同类产品中的市场占有率达到90%，在治疗前列腺炎的中成药市场占有率约为10%。价格上前列康的零售价为9.7 元/盒，日消费额仅有2 元/天，远低于同类产品。由于康恩贝是前列康(通用名为普乐安片)的原研厂家和标准制定者，公司可能获得“优质优价”政策，从而提高产品的定价能力，后期有望稳定增长。

　　最为重要的是，股权激励计划使得公司2006-2007年增长预期明确。康恩贝在9月初通过了股权激励草案，向管理层和子公司领导发送期权，行权价格7.2 元，行权时间一年后开始，两年内不超过50%，五年后作废。这一激励计划将管理层和股东利益捆绑在一起，为管理层充分体现业绩提供了动力。按照股权激励的设计，公司2006年-2007公司有望维持25%-35%的增速。

　　2、 G百联(600631)：集团优质项目将进入上市公司

　　G百联是百联集团的百货和购物中心发展平台,集团每年将发展20万平方米以上的商业面积,发展定位于最能享受消费升级的高档百货(东方商厦品牌)和购物中心(百联品牌)子业态,集团培育好的优质项目将陆续进入上市公司。

　　目前，公司明确了以百货和购物中心为主营业态。目前共拥有7 家都市时尚型百货公司、3 家老字号百货公司、3家社区型百货公司、2个购物中心和一个名品折扣店。公司未来三年会有70万平米营业面积的增加，为公司业绩的长期增长奠定了坚实的基础。虽然八佰伴以及东方商厦是公司百货业务近几年主要的利润来源，但社区百货和异地门店的拓展将是公司长期利润增长的潜力所在。

　　前期公司公告,通过股权受让已获得宁波长发商厦90%的股权，从而成为宁波长发商厦绝对控股股东，这次股权转让总价为1.17 亿元。我们认为，此次收购标志着公司由围绕上海地区发展转向尝试异地扩张。百联集团旗下的百货事业部和购物中心事业部将在不久后被取消，共同吸收进入百联股份。集团将G百联作为发展百货业态的平台，将已培育成熟的购物中心等资产陆续注入，从而给公司带来更大的利润增长空间。

　　3、 G一致(000028)：注入优质资产，提升盈利能力

　　公司与国药控股签署了《股权转让协议》。公司以自筹资金10,673.11万元收购国药控股持有的国控广州90%股权。国控广州与G一致的整合已将在2005年底以前完成,从2006年开始,其财务报表正式与G一致合并。此外,G一致在2006年4月以10送3的对价完成了股改,股改完成后大股东国药控股的持股比例降至39.14%。国控广州属于国药控股的优质资产，将有效提升G一致的盈利能力。

　　国药控股的竞争优势在于有较多的总代理或总经销品种,对这些品种而言,厂家只通过国药控股发货,形成了对品种的垄断。

　　在药品进口权放开以前,国药控股的控股股东中国医药集团主导药品进口业务,在这方面的经验和资源更为丰富。国控上海最近签订了一批进口药品的全国代理权,在集团的统筹下,这些药品的两广地区总代理可能会给予G一致。