IPO询价新规拒绝随意报价

　　中信证券 程伟庆

　　提要：

　　IPO询价程序将作出重大调整，在进一步规范询价机制基础上，整个证券发行过程将明显缩短。IPO询价新规改变了目前由主承销商选择初步询价对象，对没有申购意愿的机构随意报价和不参加初步询价却参与网下申购的“搭便车”行为起到一定约束。

　　9月11日证监会发布了《证券发行与承销管理办法》(征求意见稿)，面向投资者和社会各界就证券发行和承销管理征求意见或建议。

　　一、五个方面体现新规变动

　　新的发行和承销管理办法主要变动体现在五个方面：(1)连通初步询价与累计投标配售环节，约束机构投资者的网下配售行为；(2)简化证券发行和承销过程，利于改进发行效率；(3)规范新股申购机构资格，引入增量资金；(4)加强新股发行中研究机制，为定价提供支持；(5)正式引入绿鞋期权，完善证券发行辅助机制。

　　1.连通初步询价与累计投标配售环节

　　《办法》第15条明确规定“询价对象可以自主决定是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与报价。未参与初步询价并有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售”。这一修订对证券发行和承销过程带来较大影响：

　　(1)参与报价和累计投标的机构的权利和义务趋于一致。当前的实践中，参与初步报价的机构不一定会参与投标竞价，因此其报价不能反映对证券的真实评估。而新规就使希望实际参与配售的机构在初步询价阶段就反映出对证券的估价，显然有利于新股发行的定价更趋合理。

　　(2)参与初步报价和累计投标的机构投资者范围更灵活。当前实践中往往由承销机构自行选定不少于20家机构报价，难免会对实际报价产生一定扭曲。《办法》修订后询价对象自主决定是否参与询价，这就有可能使更多愿意参与网下配售的机构必须参与初步报价，增加了报价样本，平滑了少数机构不合理报价的扭曲效应。

　　2.简化证券发行和承销过程

　　按照原发行办法的规定，目前一次常规的新股发行工作，在发行招股说明书当日起约耗时14个交易日，主要包括初步询价、网下配售和网上申购三个环节。《办法》修订对发行过程影响比较大的是以下两方面：

　　(1)网下配售和网上申购过程同步进行。减少网下配售过程所需的4个交易日，更重要的是影响了机构投资者参与申购新股的资金配置策略。目前实践中，在新股发行密集期内，投资者可以利用前一只新股网下配售资金解冻进行随后的网上申购或者其他新股的网上申购，资金效率使用较高。而修订后网下配售和网上申购资金重合，同一笔资金只能参与网上或者网下一次申购，将会减少市场同期冻结资金规模。

　　(2)中小企业板取消网下配售环节。《办法》规定“本次发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价”。新老划段后新股发行至獐子岛一共25只新股，除中国银行、大秦铁路和中国国航外，其他22只均以询价区间上限发行，小于3000万股的中小盘股平均网下配售中签率为1.04%，过高的超额认购倍数使得中小企业的网下累计投标形同虚设，同时小盘股规模小，多一个网下累计配售环节是机构投资者获得更多参与申购的机会。

　　3.规范新股申购机构资格

　　《办法》修订对增量资金的引入主要体现在：

　　(1)承销机构参与新股申购的限制放宽。这就为与承销机构有控股关系的基金公司等机构资金申购相关新股降低了门槛。

　　(2)放宽了股票配售对象类别。即增加了“信托投资公司已经设立并已履行向相关监管部门报告程序的集合信托计划”和“在相关监管部门备案的企业年金基金”，这就为当前私募基金和企业年金规范地进入一级市场申购提供规范。

　　4.加强新股发行中研究机制

　　《办法》注重建立证券发行中的研究机制，尽管目前实践中，承销机构为证券发行提供研究报告支持，但没有形成规范。本次《办法》明确规定了研究报告覆盖的内容和范围，包括估值要求等。独立的研究支持辅助了发行过程中的初步询价机制，利于吸引更多机构参与报价和累计投标配售。

　　5.正式引入绿鞋期权

　　《办法》第48条规定“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”，这意味被海外证券发行市场广泛使用的“绿鞋”机制被正式引入。该机制规定，在证券上市之日的30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。

　　“绿鞋期权”可以调节发行新股的需求与供给，满足了部分未购得新股投资者的需求，也保护了已购得新股投资者的权益。同时，对于当前市场而言，绿鞋机制也是为承销商进行自主配售提供一个试点机会，利于今后进一步推广证券公司自主配售机制。

　　二、新发行办法下的新股投资策略

　　新的发行和承销管理办法对原有方式做出了改进，有利于推动证券发行市场健康发展，尽管目前证监会颁布的为征求意见稿，但除了若干尚未明确的细节需要加以解释和补充外，我们认为新的发行和承销管理基本将以此为基础逐步展开。面对新的发行办法，投资者仍应以中签率和涨幅为衡量新股申购的主要指标，合理配置申购资金。

　　(1)新的办法下新股发行价格会更为合理，上市交易初期非理性上涨也可能得到一定抑制。如果绿鞋机制得以顺利实施，包销额15%的新股将可能以原价格增发用以补充投资者未能满足的申购需求，这缓解了新股交易的供需矛盾，利于平缓价格。尽管前期我们认为新股上市交易的涨幅比2005年之前统计更为显著，但近几年总体看平均新股涨幅在1日、3日、5日和10日还是维持降低趋势，而此次《办法》修订落实后，能提升新股发行定价机制效率，新股价格进一步体现实际投资价值，当日涨幅作为新股申购收益的影响因素将会有所降低。

　　(2)新的办法下中签率变化的博弈将会更激烈。《办法》对实际操作最显著的影响是合并了网上申购和网下配售环节，并在中小板企业直接取消了网下配售环节。这对于机构投资者存在网上申购和网下配售的资金配置提出了更高要求。由于机构投资者参与网下配售必须参与初步报价，并且又存在不低于三个月的锁定期，若网下配售和网上申购同时进行，机构投资者可能会较多参与网上申购过程，这无疑会由于资金充裕而进一步降低网上申购中签率，而另一方面网下配售的中签率会相应提高。

　　(3)由于此前新股实施回拨机制并不多，如果最终定稿的〈证券发行和承销管理办法〉维持当前的制度安排，我们无法判断实践中新股申购是否会通过回拨机制拉平网下配售和网上申购的中签率，这同时与承销机构的发行策略也有关系。综合来看，新的发行办法下，机构配置网下配售还是网上申购资金的依据仍主要是新股资质。如果所发新股具备长期投资价值，则机构进行网下配售仍能获得数倍于网上申购的中签率，锁定期持有到期后的收益仍旧可观；而若是机构对新股持短期持有态度，则参与网上配售更为灵活方便。由于中签率在新股申购收益率计算中的重要影响，机构投资者应当在深入研究新股投资价值基础上，对网下配售和网上申购环境做出估计，配置中签率贡献更大的部分进行申购。